申万宏源策略宏观环境还原 A股向上空间受限未变

一、自11月下旬以来，A股市场展现出了新的风貌。在经历了风格特征的转变后，市场似乎回到了10月底之前的状态。尽管向上空间受限的问题依然存在，但光连接领域的突破让人看到了新的希望。

在经历了一段时间的稳增长加码期待之后，美联储的宽松预期发生了调整。与此涨价周期也起到了催化作用，再加上市场对2026年中PPI同比转正的预期，使得顺周期和价值风格在市场中占据优势。随着稳增长力度预期的调整以及美联储宽松预期的回归，市场风格再次发生了转变。光连接领域实现了向上突破，其他科技成长行业也开始反弹，呈现出风格还原的态势。当前，A股市场的结构特征已经回到了之前的状态。

光连接领域的突破虽然令人振奋，但我们不能忽视存在的问题。尽管光连接领域的谷歌TPU用量增加，纵向拓展为其提供了新的增长动力，预计在2026年将达到满产满销的状态。我们不能忘记，2026年美股科技龙头的资本开支回落仍然是一个普遍的预期。这意味着AI产业链的Beta仍然面临着上行的压力，光连接的突破可能无法带动整个AI产业链的其他环节实现突破。科技成长行业虽然回到了高位震荡区间，但仍然受到科技结构牛阶段性高位区域的约束。我们需要密切关注市场动向，防止发生“怀疑牛市级别”的调整。

二、2025年的中央经济工作会议强调了苦练内功以应对外部挑战的重要性。市场期待的超常规政策只在2024年底出现。当前，A股市场的风格特征已经“还原”，短期内的预期差变得有限。如果2026年上半年经济持续改善，那么下半年稳增长的额外发力可能会带来经济的边际改善。

这次会议的核心思想可以被概括为“苦练内功以应对外部挑战”。在2024年，政策导向可能会偏向于边际发力。我们需要关注六个重要的政策要点：中国经济当前的问题被归结为“发展中、转型中的问题”；经济政策需要既逆周期又跨周期调节，并更加注重提质增效；刺激内需方面强调了制定城乡增收计划；科技创新被突出，并强调了区域重点；统一大市场和整治“内卷式竞争”也被强调；民生就业和绿色转型的位置提前，而防风险和房地产段落则相对靠后。

当前市场风格特征已“还原”，顺周期预期已经充分下修。短期政策仅保持发力的预期差并不大。接下来的政策看点主要集中在从中央经济工作会议到两会期间的十五五规划政策布局期。实现2035年目标需要“中高经济增长 + 推动人民币汇率升值”的组合。如果2026年上半年经济持续改善，那么下半年可能会迎来新的机遇。

三、对于中期的判断，我们仍然坚持“牛市两段论”。2025年的牛市1.0阶段（科技结构牛）已经处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段。我们需要密切关注是否会出现触发“怀疑牛市级别”调整的情况。而在2026年下半年，我们期待牛市的2.0阶段来临。这一阶段将是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移以及中国影响力提升等多种积极因素共振的全面牛。

对于2026年的风格节奏判断，我们认为顺周期和价值风格将主要在上半年占优，而在26Q2的磨底阶段，科技和先进制造将展现出基本面Alpha逻辑方向的可能先于牛市启动的迹象。到了下半年全面牛阶段，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市的优胜者还是科技和先进制造。

春季行情依然是我们关注的小级别行情。光连接领域的Alpha逻辑到位后，可能会有新的高位震荡波段出现。而其他科技成长行业则重点关注超跌反弹机会。春季政策和产业主题的活跃将带来主要的赚钱效应，其中商业航天和机器人是值得关注的领域。基于供给侧逻辑的涨价周期在2026年中PPI由负转正的预期下仍具有不错的弹性。周期Alpha、工业金属和基础化工等方向也值得关注。