黄金牛市还能走多远

近期黄金价格冲破4500美元/盎司，创下了历史新高，其背后的支撑力量有三重。美联储已重启宽松周期，今年9月宣布降息，并计划扩大央行资产负债表以投放流动性。市场预计美联储在明年可能继续降息，这种货币环境的宽松趋势为黄金价格提供了有力支撑。

美元信誉有所下降。美国财政赤字飙升和债务风险的加剧，加之特朗普对美联储决策的频繁干预和美联储鲍威尔即将离任，这些因素共同导致投资者对美元体系和美元资产的信心下降。黄金作为美元的替代品，在美元信用分裂的过程中备受瞩目。

全球地缘风险的升级也为黄金价格提供了动力。美国对委内瑞拉石油出口的制裁和对俄罗斯的无人机袭击等加剧了市场的紧张情绪，黄金作为避险资产受到投资者的青睐。白银的供需边际趋紧也推动了其价格的上涨。

对于黄金的涨幅及其持续时间，市场上存在广泛的讨论。尽管本轮黄金牛市已经持续三年，上涨了2.7倍，但我们不宜过分夸大其上涨趋势。历史数据显示，黄金牛熊切换是正常现象，因此我们需要理性看待黄金价格的波动。在《大类资产2026年展望：乘势而上》中，我们分析了历史上黄金牛市的顶部信号，发现美联储明确收紧货币政策以及美国经济的根本改善是最有效的信号。当前美联储仍处于宽松周期中，美国经济仍受滞胀困扰，因此黄金牛市可能将继续。但我们也要注意，黄金价格已经提前达到长期价格预测，市场波动可能会增大，具体点位预测难度较高。我们更建议关注资产趋势改变时点而非具体价格。

在黄金大幅上涨的背景下，我们研究了黄金牛市结束的一般性规律并提前做好准备。我们发现美国债务与财政赤字的扩张或全球央行是否加速购金对黄金牛市顶部的指示意义有限。当前更应关注美联储政策与美国经济的动向。我们预期在2026年初，随着美国通胀的持续上行和增长的边际改善，美联储可能放缓宽松节奏，对黄金产生阶段性压制。但长期来看，随着新的美联储的就职和美国通胀的下行拐点，黄金牛市仍有可能继续。对于白银等商品而言，由于市场规模较小、流动性较低，其价格波动幅度可能会大于黄金。因此未来黄金市场的走势将充满变数，投资者需保持警惕并密切关注相关动态。资产配置策略建议：深化黄金配置，捕捉短期波动与流动性外溢机遇

黄金作为避险资产，在当前的金融市场环境中依然具有不可替代的价值。今年以来，黄金价格涨幅显著，虽然当前估值偏高，但考虑到美联储在不久的将来可能会重新加速宽松政策（正如我们在《美联储降息周期中的经济与市场前景》一文中所分析），若明年初金价出现回调，这反而可能是一个逢低增配黄金的良机。黄金的强劲表现也带动了其他商品如铜、白银等，展现出强劲的上涨势头，部分反映出黄金的流动性外溢效应。建议将商品配置上调至标配，特别看好有色金属等具有较大市场规模和良好流动性的商品。

在股票配置方面，中国股票继续受到AI科技浪潮和流动性宽裕的双重利好。目前中国股票的估值合理，尚未出现牛市顶部的信号，因此我们坚定看好中国资产的长期价值，维持超配中国股票。在风格选择上，由于当前稳增长政策相对温和，市场风格短期内仍可能以科技成长为主导。但周期与价值风格的切换需要更加明确的经济或政策信号，投资者应保持灵活应对。

对于债券市场，中债利率已处于较低水平，估值相对较高，市场承载能力受限。随着利率曲线进一步陡峭化的可能性上升，我们建议投资者维持对中债的低配。

在海外资产方面，美股受益于宏观流动性和AI产业趋势，但考虑到美元贬值周期中的弹性偏低以及高估值的担忧，我们建议维持标配美股。需要关注明年一季度美国经济可能出现的增长与通胀阶段性回升，这可能会带来成长价值风格的切换。对于美债，明年初面临的通胀上行与宽松预期退坡的双重压力，可能形成短期内的扰动。“大美丽法案”落地后美国财政发债规模的增加以及可能的“对等关税”变化，都可能对美债市场产生影响。短期建议继续标配美债。但从中期看，我们预期美联储降息次数可能会超过市场目前预期的2次。对于新任美联储上任、美国通胀进入下行周期等因素，都可能导致美联储更加灵活地调整利率政策。对于美债的配置，我们建议投资者耐心等待更合适的增配时点。

我们的资产配置策略是维持超配黄金、把握短期波段机会与流动性外溢机会、上调商品至标配、维持超配中国股票、低配中债、标配美股美债。根据经济、政策以及市场变化，灵活调整配置比例，以实现投资回报的最大化。