证券行业：券商变局 龙头因何逆势增长？

在资产轻量化的时代浪潮中，集中度的提升态势愈加明显，并且有望超越预期。即便是在市场弱势的环境中，龙头企业依然稳健前行。尽管2017年证券业整体的景气度出现了下滑，净利润较上年同期下降了8.5%，但龙头企业却逆势增长，其中中信的业绩增长更是达到了惊人的10.3%。这背后的核心逻辑在于经纪、投行等核心业务的集中度提升，龙头企业下滑幅度相对较小。

深入分析经纪业务的集中度提升，我们发现其推动力主要来源于龙头企业的多元化和机构化的经纪业务模式。以中信为例，其金融产品代销收入在2017年达到了7.43亿元，机构客户资金占比持续上升至35%，大幅领先于同行业。这种坚实的客户基础使得佣金率得以保持坚挺。

投行领域的集中度也在不断提升。六大龙头券商的净收入合计市占率已经攀升至34.2%。随着严苛的内控新规自2018年7月起实施，那些依靠高效率、高激励、风控相对宽松竞争策略的中小券商将面临更大的挑战，预计投行人才及业务将进一步回流到大型券商平台。

自营投资方面，受益于低基数和蓝筹股的结构性行情，券商自营业务在2017年实现了高增长。特别是资本中介业务中的股票质押业务，虽然短期内成为新的增长点，但考虑到监管新规的落地以及风控和资金用途的严格监管，我们预期其规模将会收缩。这对龙头企业来说，却是提升集中度的良机，凭借其在资本金规模、融资成本及风险管理方面的优势，龙头企业的市场份额有望持续增长。

值得注意的是，重资本业务对券商的资产负债管理能力提出了严峻考验。随着杠杆率的提升，投融资能力的差异将逐渐拉开券商之间的业绩差距。事实上，本轮券商的杠杆提升始于2012年，虽然资本中介业务在此期间蓬勃发展，但对负债端的管理要求相对宽松。展望未来，我们预计券商的杠杆率仍将上升，而资产负债管理能力将成为拉开业绩与估值差距的关键。

在连续两年的业绩下滑后，证券业的基本面和估值已经触及底部。我们看到直接融资发展的行业机遇以及集中度提升带来的市场份额和业绩的持续增长潜力。我们强烈推荐投资者关注龙头券商，如中金公司等具有明显优势的企业。我们也要警惕资本市场景气度下滑、金融监管趋紧抑制创新以及自营投资波动等风险因素。在这个变化莫测的市场环境中，唯有灵活应变、稳健前行，才能收获长期的投资回报。