姜超宏观债券研究（海通证券荀玉根）

理财观察、资管“刚兑”、垃圾债违约——揭示当下市场真实面貌

理财观察，资管行业的风起云涌，债券市场的风云变幻，让我们看到了什么？大资管行业作为未来最具发展潜力的行业之一，其管理规模已经超过了我国GDP的一半。在这繁荣的背后，却也隐藏着一些不为人知的秘密。

随着资管行业的快速发展，债券成为了资产配置的大头。与此垃圾债违约***也频频被曝出，给市场带来了不小的震动。从南京雨润短融的实质性违约，到东北特钢的债务危机，再到中国铁路物资股份公司的债务融资工具暂停交易，债市风险正在愈演愈烈。

海通证券固定收益首席分析师姜超指出，除了估值风险和兑付风险，相关债券暂停交易将导致机构难以出货止损，对货币基金等流动性要求较高或即将到期的产品损伤较大。这意味着，随着债市风险的加剧，资管机构面临的挑战越来越大。

那么，如何评价这种现状呢？一方面，投资者的“买债”热情有增无减，另一方面，债券违约***增多，投资者面临的风险越来越大。这种情况下，投资者必须更加谨慎，加强信用风险的防范。

私募排排网研究员杨建波认为，一季度债券型私募基金新发行量大幅增长与股市暴跌、弱势震荡有一定关系。在经济较差的环境下，债券投资收益好于股票收益。私募基金发行受股市影响较小的债券类产品和量化投资产品比较多。

银行作为重要的投资机构，其债券投资增速也明显提升。这主要是受地方债务置换的影响。业内普遍认为，出于收益率相对稳定以及资本的考量，银行利率债配置意愿难衰减。踩雷概率大增的基金如履薄冰，债市风险的不断暴露使得基金经理们面临着前所未有的挑战。

资管行业的快速发展和债券市场的风云变幻给我们带来了机遇和挑战。我们必须保持警惕，加强信用风险的防范，以应对可能的市场波动。我们也应该看到，这是一个充满机遇的时代，只要我们能够把握好风险，就能够在这个市场中获得成功。万家基金旗下的两只基金万家现金宝和万家双利债券，均持有“15铁物资SCP005”，这两只基金持仓总量和市值分别占基金净值一定比重，显现出这两款基金在债券市场上的活跃度和投资力度。

随着债券市场的跌宕起伏，信用债违约***频发，使得基金经理们如临大敌。从山水水泥到东北特钢，再到中铁物资，违约***接连不断，让基金公司纷纷踩雷。北京一位债券基金经理表示，当前风险防范应置于投资策略的首位，对于基金公司而言，做好信用风险筛查和合理控制久期风险是重中之重。

在此背景下，创金合信鑫安保本基金的拟任基金经理王一兵强调，选择债券投资标的关键在于企业的实际经营状况，弱化国企或央企背后隐含的隐形信用增强因素。而在上海某中型基金公司的债券基金经理看来，今年投资的关键在于对风险的管控。为了防范信用债违约带来的流动性风险，个别基金公司已经开始严格控制企业债的持仓比例。

除了信用债违约***外，国内债转股重启也引起了市场的广泛关注。作为解决高负债企业去杠杆化的手段之一，债转股在当前不良资产急升的背景下受到高度关注。虽然债转股在国际上被视为处理不良资产的常用手段，但其在中国市场的实施仍存在争议。高盛在报告中指出，要让债转股真正发挥作用，需要满足一些条件，如合理架构和市场定价等。也有行业人士对债转股的实施充满期待，认为其有利于处置银行的隐含不良资产并推进企业改革。银行以股东身份参与企业运作也将提振市场对企业的信心。

在这个债市新常态下，无论是基金公司的基金经理还是市场观察者都面临诸多挑战和机遇。基金公司需要更加灵活地进行资产配置以获取超额收益，同时严格把控风险。而债转股的实施也将对银行和企业产生深远影响，有望为中国经济转型提供新的动力。在这个过程中，市场各方需要保持理性并密切关注市场动态，以便做出明智的投资决策。

随着中国经济转型的深入推进，推进高负债企业去杠杆化的迫切性提升。虽然债转股被视为解决债务问题的开端，但其具体实施仍需谨慎。投资者和市场观察者需要密切关注相关政策的动态和细节，以便更好地把握市场机遇和规避风险。在这个过程中，投资者需要保持理性并充分了解投资的风险和收益情况，以便做出明智的投资决策。市场各方也需要共同努力，推动中国经济的健康发展。

万家基金旗下的两款基金在债券市场上表现出较高的活跃度与投资力度。在面临信用风险频发与债转股重启的大背景下，基金公司需更加谨慎地进行投资决策并严格把控风险。市场各方也需要密切关注市场动态和政策变化以便更好地把握市场机遇和规避风险共同推动中国经济的健康发展。随着金融市场的风起云涌，债转股逐渐步入人们的视线，引起了广泛的关注。据最新消息透露，国家正在积极推进首批债转股的实施工作，规模高达万亿元。国家开发银行、中国银行、工商银行等知名银行纷纷参与其中，成为首批试点单位。据相关高层透露，银行可能会通过建立自己的资产管理公司来承接债务。

近日，中国最大的民营造船厂熔盛重工发布公告，计划向多家债权银行发行股份以抵消债务。招商证券认为，尽管现有法规对银行持有企业股权有所限制，但如果通过指定实体如子公司来持有股权，或许能为未来的不良贷款处置开辟新的道路。随着债转股试点的推进，未来可能会有更多的不良贷款被转化为股权。业内人士预测，银行可能会成立新的资产管理公司，通过设立股权投资基金来承接银行债务。长城资产管理公司的总裁张晓松表示，从法律角度看，资管公司实行债转股并无障碍。

长期以来，中国债券市场尤其是地方融资平台和国企债券一直笼罩在刚性兑付的阴影之下。随着债务违约风险***的频发，刚性兑付的打破已成为趋势。业内专家表示，刚性兑付不仅阻碍了资管行业的发展和转型，而且扭曲了资金价格，推高了无风险收益。为了市场的公平和自我调节，打破刚性兑付是必要的。打破刚性兑付并不意味着一蹴而就，需要监管机构、资管机构和投资者三方的共同努力。

与此基金行业也呼吁打破刚性兑付。中国证券投资基金业协会会长洪磊表示，打破刚兑是资管市场问题的核心所在。随着债市的违约***不断增多，市场对打破刚性兑付的呼声愈发强烈。一些违约的央企也加入了这一趋势之中。打破刚性兑付可能会给市场带来潜在冲击，因此必须谨慎处理。

尽管打破刚性兑付的呼声强烈，但违约***发生后，投资者保护和救济途径仍然受到关注。基金经理们表示，随着经济增速放缓和地方维持刚性兑付的难度加大，未来几年打破刚性兑付的案例可能会有较大幅度增加。在投资逻辑上，必须提高控制信用风险的比重。对于投资者而言，面对债券承销商不尽责、讨债无路等困境，必须提高风险意识并谨慎投资。

证监会副***方星海也明确表示，经济在变化，不能保证每一家发债的主体都能按时兑付。投资者需要具备一定的风险分析和承担能力。如果发生风险，那就需要打破刚性兑付，让市场自行解决。这一趋势的推进无疑将为国内资管市场带来新的发展机遇和挑战。

债转股和打破刚性兑付的趋势已经逐渐显现。随着市场的不断发展和完善，投资者和金融机构必须适应新的市场环境，提高风险意识，共同迎接新的挑战和机遇。市场中的投资者若无风险承担能力与风险分析能力，一旦遭遇风险***，便需介入，这样的市场难以形成独立运作体系。

姜超：海通证券之星

姜超，海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师，以其深入的市场洞察和精准的分析赢得了业界的广泛认可。作为2006年新财富债券研究第一名团队成员，他在固定收益研究领域多次获得殊荣。他的研究成果不仅涵盖了宏观经济的整体趋势，也深入到了具体的投资策略和操作层面。

姜超视角下的中国宏观经济：新常态下的挑战与机遇

姜超对中国宏观经济的分析独树一帜。他深入探讨了中国经济进入“新常态”的特点和背后的原因。他提到，改革开放之初的快速发展条件已不复存在，中国经济已经进入一个新的历史阶段。在这一阶段，创新和深化改革是推动经济发展的关键。姜超还详细分析了改革开放之初的五大条件，这些条件为中国经济的快速崛起奠定了基础。他也指出了当前中国经济面临的新挑战和机遇。

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周末消息面整体平稳，短期市场将维持震荡平衡市，结构行情依旧持续演绎。宏观方面，中央经济会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。新能源行业全球电动化趋势明显，新能源销量大增，行业估值有望进一步提升。新股方面，三旺通信值得关注。重点个股推荐可参见《早盘视点》完整版。

电影蓝皮书报告：全球电影票房锐减至去年的两成之际《电影蓝皮书全球电影产业发展报告（2020）》今日发布。报告预测，由于新冠病毒疫情的持续影响，今年全球电影票房收入预计将仅为去年的两成左右。课题组指出，全球影院市场要恢复到疫情前的水平可能需要多年时间。预计全球影院票房将从2020年至2025年以复合年增长率约30%的速度逐渐复苏，五年后有望恢复至2019年的市场规模。

市场热点聚焦：股市动态与宏观政策洞察随着周末的到来，市场消息逐渐平稳。短期内，市场预计将维持震荡平衡状态，结构性行情仍将上演。A股各指数在上周五呈现小幅震荡回调，部分板块如煤炭、有色等涨幅显著，而食品饮料、保险等板块则表现不佳。北向资金净流出达14亿。宏观政策方面，中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，确保经济恢复的必要支持力度。这给市场带来了正面的预期，打消了关于政策转向的担忧。投资者对芯片、工程机械、军工、新能源等板块的前景持乐观态度。

宏观视点：积极财政政策与稳健货币政策的连续性与稳定性至关重要中央经济工作会议强调，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作将更加精准有效，不急转弯。这一政策导向对于市场来说是一个重要的信号，意味着政策环境将继续保持宽松，为市场提供必要的支持。新能源行业作为全球经济转型的重要方向，正在迎来快速发展的机遇。全球电动化趋势日益明显，新能源车销量大幅增长，行业估值有待进一步攀升。

重点个股推荐：应对市场波动与机遇的投资策略随着香港资本市场的狂风暴雨，港币兑美元汇率跌至新低，引发了市场的恐慌情绪。投资者纷纷质疑这是否是索罗斯等国际大机构的操作所致。专家认为，当前香港的情况与当年有很大差别，香港能够承受资本流动的压力。若港币汇率进一步下跌，金管局将采取行动保卫汇率。香港金管局拥有充足的外汇储备，对市场充满信心。投资者正面临艰难抉择，但应保持冷静，理性应对市场波动。

全球电影票房受到疫情的重创，市场热点和宏观政策对投资者决策产生重要影响。香港资本市场经历狂风暴雨的投资者需保持冷静判断，关注重点个股的投资机会。港股恒生指数近期呈现猛烈下跌趋势，在短短几日之内，跌幅近4%，并连续跌破了重要关口，进入了新的区间。海通证券首席策略分析师荀玉根指出，人民币贬值和美联储加息是引发这一波股市震荡的重要原因。香港的汇率与美元紧密相连，同时其经济深受内地影响，因此面临着多方面的压力。近期国际油价的大幅下跌也加剧了这一局势，导致一些资源出口国的经济陷入困境，进而影响到香港股市和汇市的稳定。

对于股市中的IPO加速现象，我们不禁要问：这是实体经济的解药还是？信贷融资虽然仍是主流，但直接融资中的股权市场发展潜力巨大。目前中国的股权融资比例较低，直接融资整体占比也不高，贷款仍是主要的融资渠道。与此相比，日本和美国的直接融资占比高达60%和80%，显示出中国直接融资市场还有广阔的发展空间。当前债务融资发展过快，企业部门杠杆率居高不下，这就需要企业通过改变融资结构来降低财务风险。股权融资在这个过程中起到了重要作用。IPO融资不仅有助于改善企业业绩，还能支撑实体经济增长。上市公司相比非上市公司更容易获得低成本融资，这既支持了企业的快速扩张，也降低了财务费用。

回顾市场表现，IPO发行节奏与市场涨跌幅的关系并不明显。IPO发行在市场不同阶段的节奏也有所不同，在牛市中发行较多，在熊市中发行较少，而在震荡市中则保持平稳。从长期来看，IPO发行对A股资金面的影响并不大。资金流动主要来自于公募基金、私募基金、银证转账等渠道。虽然近期IPO发行有所加速，导致资金供求暂时紧张，打新收益率下降，但长期来看，IPO发行不改市场趋势。

短期的IPO节奏过快确实需要新的平衡。为缓解IPO定价不合理和IPO加速造成的资金面紧张局面，监管层应当采取多项措施，如加快批准成立私募、公募基金力度，加大银行理财、养老金等资金入市节奏，降低再融资规模等。这些措施将有助于稳定市场，确保IPO制度的健康运行。

当前港股市场面临着多方面的压力和挑战，但IPO制度的改进和优化仍然是推动市场发展的重要动力。我们需要理性看待IPO的加速发行，同时也需要监管层的积极应对和平衡，以确保市场的稳定和健康发展。