广发策略：产能视角看“碳中和”投资机会 把脉

报告

随着习***在联大会议上提出“碳达峰/碳中和”的目标，这一重大主题为中国带来了广泛的投资机会。报告指出，“碳中和”主题行情已经从新能源相关板块扩散到钢铁、煤炭、水泥、玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期行业。随着全球经济的复苏，这些行业的涨价预期被进一步强化。

一、“碳中和”主题行情扩散

自去年9月以来，“碳中和”主题在投资领域的热度持续上升，新能源相关板块的涨幅超过50%。今年2月以来，热门股的微观结构发生变化，表明“碳中和”主题正在从新能源领域向其他行业扩散，特别是在钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业中，受益于“供给收缩”的顺周期特性，这些行业成为新的投资热点。

二、“碳中和”强化涨价预期

自16年的“供给侧改革”以来，供给收缩常态化政策导致企业产能供给低位，产能利用率持续高位。在疫苗接种落地、全球经济修复的背景下，部分产能利用率高位的上游资源行业出现了“供需缺口”扩张，带来了涨价行情。除了上游资源行业，中游制造和可选消费等行业的“供需缺口”也有潜在扩张趋势。“碳中和”的供给收缩预期将进一步强化这些顺周期细分行业的涨价预期。

三、中期视角看“碳中和”

“碳达峰/碳中和”目标的实现需要调整能源结构，增加新能源占比。除了政策扶持新能源技术迭代升级，还需要通过行政手段压缩高耗能产业占比。这将开启部分顺周期行业的供给收缩2.0。“碳中和”的供给收缩不仅会带来短期的涨价逻辑，还能改善龙头股的中期盈利优势。

四、把握“碳中和”中期主线

从产能视角出发，我们梳理了受益于“碳中和”供给收缩的顺周期细分领域，包括钢铁、电解铝、水泥、玻璃和煤炭。这些行业在“碳中和”背景下，将迎来新的发展机遇。

五、核心假设风险

需要关注海外疫情反复、疫苗研发/投产低预期、全球财政/货币退出超预期以及地缘***风险等因素，这些可能会拖累经济修复预期。

报告

一、“碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散

1.2 介绍“碳中和”三大要素，彰显“强主题”行情的独特魅力

在2.9《描绘“碳中和”主题投资蓝图》中，我们已揭示今年“碳中和”的“强主题”要素。这一主题的独特魅力在于其三大要素的协同作用。自上而下推动明确，“碳中和”已写入两会工作报告、十四五规划及2035年远景目标纲要。环保核心政策的加强，使得单位GDP能耗下降目标显著。产业空间想象力丰富，未来的能源替代压力巨大，节能减排任务艰巨。催化剂密集，除了两会的热门话题，近期还有唐山钢企调查、碳交易行业范围拓宽等积极因素推动。

1.3 “碳中和”主题行情的扩散轨迹

自去年9月以来，“碳中和”主题经历了两轮大型行情，呈现出从点到面、从远及近的主题扩散特征。最初，新能源作为主线引爆“碳中和”主题行情，涨幅超过50%。随着热门股的微观结构出现问题，以及外部压力测试的影响，主题开始扩散到钢铁、煤炭、水泥、玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期板块。由此可见，“碳中和”主题经历了从直接受益的新能源概念，到间接受益于“供给收缩”的顺周期板块的轮动；也从远期逻辑的新能源，转向即期逻辑的顺周期回归。

2 “碳中和”行业机会接力，供给收缩强化涨价预期

在A股上市公司中，产能利用率的高位是今年盈利的关键特征。后疫情需求修复和“碳中和”供给收缩都将强化相关顺周期细分行业的景气修复预期。在之前的报告中，我们已指出供给侧改革和供给收缩常态化政策下的企业产能和产能利用率的变化。高产能利用率使得企业长期处在“供需紧平衡”的状态，无论是需求修复还是供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，从而强化顺周期涨价行情和预期。

2.1 产能利用率高位：A股盈利的重要驱动力

随着疫情后的需求恢复和“碳中和”政策的实施，A股上市公司的产能利用率持续高位。这一趋势使得企业在供需之间保持平衡，为企业的盈利提供了坚实的基础。无论是需求侧还是供给侧的变化，都会对企业盈利产生积极影响。

2.2 后疫情时代的需求改善带来的顺周期涨价行情

随着全球经济的复苏，资源行业的供需紧平衡状态持续。由于之前的供给侧改革和供给收缩政策，资源行业的产能持续低位。这使得资源行业在需求恢复时面临供需失衡的问题，进而导致价格持续上涨。我们之前已经指出资源行业的价格弹性将对资本市场产生影响，近期的资源行业涨价行情也验证了我们的判断。

2.3 “碳中和”供给收缩强化顺周期涨价预期

在纷繁复杂的经济脉络中，我们发现了一些独特的行业趋势，它们正经历着供需格局的深刻变化。通过深入分析产能利用率、行业景气和价格走势等指标，我们进一步筛选出“供需缺口”潜在扩张的涨价细分行业，这些行业主要分布在制造业、可选消费等领域。特别是在“碳中和”的大背景下，相关行业的涨价预期得到了进一步强化。

随着“碳中和”目标的推进，节能减排成为时代的主题。中期来看，调整能源结构、发展新能源是必然趋势。在这一背景下，新能源相关板块将受益，但阶段性估值高位交易拥挤。短期内，碳排放量高的行业将迎来新一轮产能收缩，其中产能利用率高位的顺周期行业将从“供需紧平衡”转向“供需缺口扩张”，进一步强化涨价预期。尤其值得关注的是煤炭、钢铁、水泥和玻璃等细分领域。

从行业角度看，“碳中和”目标下，部分行业的供给收缩潜力巨大。以中国各行业碳排放量占比来看，供电与供热、钢铁冶炼、非金属矿产、运输等行业是碳排放的主要来源，合计占比较大。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，需要重点关注这些重点行业的能源供给和消费情况。

在推动“碳中和”的过程中，“供给侧改革”带来的行业集中度提升是一个重要的趋势。但部分行业的集中度也存在反复的情况。特别是在钢铁、煤炭和玻璃等行业，虽然前期在供给侧改革下集中度有所增加，但近期却出现了不同程度的回落。水泥行业的集中度虽然仍在提升，但边际抬升幅度有所趋缓。这种情况使得龙头企业盈利能力的优势开始“钝化”。

基于以上分析，我们认为“碳中和”供给收缩2.0将扭转部分行业的集中度走势，使得行业集中度回升。这不仅有助于强化相关顺周期涨价行情，更能提升龙头企业盈利能力的弹性。我们需要重点关注那些符合特定特征的行业，如钢铁、煤炭、玻璃、水泥等受益于“碳中和”供给收缩的行业，以及玻璃、水泥、专用设备、造纸等受益于“后疫情”需求修复且当前估值相对合理的行业。

从“主题”到“行业”，我们把脉“碳中和”这一中期主线。钢铁行业作为其中的重要一环，正经历着“碳中和”产能收缩2.0的阶段。驱动其估值上台阶的因素不仅仅是供需缺口，更是这一大背景下的长远布局和转型决心。高库存成为这一过程中的一定掣肘，但总体趋势不变，这些行业将继续成为市场关注的焦点。全球经济复苏下的大宗商品市场深度洞察：钢铁、电解铝、水泥与玻璃行业的供需新格局

随着2021年全球经济复苏的步伐加快，大宗商品市场呈现出强烈的上涨动力。在这一背景下，“碳中和”目标所带来的产能限制，使得高耗能行业的供给端约束进一步加剧。我们将重点关注钢铁、电解铝、水泥和玻璃这四个行业，探究其在“碳中和”背景下的供需新局面。

一、钢铁行业：供需缺口的深化与低碳转型之路

在“十四五”规划的经济社会发展主题推动下，钢铁行业正经历从数量规模向质量和低碳转变的过程。供给端，随着“碳中和”目标的推进，钢铁行业的绿色发展之路正在积极探索中。而在需求端，新基建和传统基建的落地实施，为钢铁行业带来了利好。尤其值得关注的是，冷板等产品在微观供需结构上展现出更乐观的前景。但与此钢铁行业的供需缺口因“碳中和”进一步加剧。钢铁行业的基金持仓比例持续上升，而行业估值却处在历史低位，预示着行业的投资潜力。

二、电解铝行业：绿色经济与清洁能源愿景下的供需新动向

作为高耗能行业之一的电解铝，在“碳中和”目标的推动下，其供给收缩继续加码涨价行情。随着能源结构的优化和绿色经济的发展，电解铝行业的产能投放受到严格限制。新兴需求的涌现为行业带来了新的供需缺口。尽管铝行业的产能利用率处于历史高位，但结构性的“供需失衡”现象已然存在，预示着未来电解铝行业的涨价行情将继续上演。

三、水泥行业：主动限产与政策加码下的供需紧平衡

水泥行业在主动限产和政策加码下，产能收缩进一步加剧了“供需缺口”。库存低位、供给不足以及新开工旺季的临近，预示着水泥价格将进入上行通道。而“碳中和”目标的推进，则进一步加剧了水泥行业的涨价预期。作为碳排放量较大的行业之一，水泥行业正面临碳减排的紧迫任务。主要的碳减排路径包括推进供给侧结构改革和技术性减排。随着碳中和的逐步推进，水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易。

四、玻璃行业：碳中和背景下的产能约束与涨价预期

玻璃行业同样面临着“碳中和”带来的产能约束。在供需紧平衡的背景下，“碳中和”将进一步加剧玻璃行业的涨价行情。作为高能耗行业的一员，玻璃行业同样需要面对碳减排的压力。我国提出的“碳达峰”、“碳中和”目标将对玻璃行业产业结构进行调整，从供给端进行总量控制，加强碳排放源头监管。

全球经济复苏背景下，“碳中和”目标为高耗能行业带来了新的挑战与机遇。钢铁、电解铝、水泥和玻璃等行业在面临供需缺口的也迎来了转型与升级的关键时刻。在这一背景下，这些行业的发展趋势和投资价值值得我们持续关注。玻璃行业基金持仓低位，动态估值回归，涨价预期受“后疫情”与“碳中和”双重驱动

在金融市场的大背景下，玻璃行业悄然迎来了新的机遇。据最新数据显示，玻璃行业的基金持仓处于历史的相对低位，而其动态估值也已经回落到历史均值位置。在“后疫情”时代的需求修复以及“碳中和”背景下的供给收缩双重驱动下，玻璃行情的涨价预期正在逐步强化。

在当前的能源格局中，煤炭作为支柱能源的地位依然稳固。尽管“碳中和”目标对煤炭消费产生了一定的制约，但由于我国能源结构以化石能源为主，清洁能源占比相对较低，煤炭消费在短期内仍难以被替代。近期提出的“两新一重”策略，预示着新老基建发力将在中短期内刺激煤炭消费增长，为煤炭价格上行提供动力。

值得一提的是，煤炭行业的低产能、低库存、低毛利现状，在“碳中和”背景下，供给收缩预期反而强化了价格（毛利率）反转的预期。龙头企业凭借其在供给侧结构中的优势，将优先受益。回顾煤炭行业过去17年的发展历程，我们可以发现一个规律：在建工程回升周期之后，是固定资产回升周期的开始。这意味着在未来一段时间内，煤炭行业的产能投放增速可能难以继续提升。这种供需紧平衡的状况，很可能带来较大的供需缺口，从而带来煤炭开采概念（尤其是龙头企业）股价的弹性增长。

我们也要意识到，投资过程中总是伴随着风险。海外疫情的反复、疫苗研发投产的低预期、全球财政货币退出超预期以及地缘***风险等因素都可能拖累经济修复预期。投资者在做出决策时，需要全面考虑各种因素，谨慎决策。

我们还关注到一些相关报道，如风电等可再生能源的新政策、碳中和背景下产业的爆发、军工概念的迅速拉升以及碳中和债的相关机制等。这些都可能对我们投资决策产生影响，需要我们保持敏锐的洞察力，及时捕捉市场的新动态。无论是玻璃行业还是煤炭行业，都面临着新的挑战和机遇。投资者需要全面考虑各种因素，把握市场动态，做出明智的投资决策。