中国人寿(601628)转型压力高于同业 相对估值吸引

　　投资建议

　　我们将中国人寿-A评级下调至中性，下调中国人寿-H/A目标价19%/31%至26港币/25人民币。理由如下

　　转型压力高于同业。公司2017年的新业务保费中低价值银保渠道占比（36%）显着高于同业（平均22%），保障型保单占比低于同业。在2018年短交储蓄型保单缩水的背景下公司转型的压力或高于同业；

　　估值相对吸引力有限。由于一年新业务价值/内含价值比例低于同业，公司的内含价值增速中枢低于寿险同业，公司的内含价值折现率假设相对激进，目前估值水平相对吸引力有限。

　　我们与市场的最大不同？短期来看，由于上半年新业务负增长难以趋势性改善和代理人增员乏力，短期缺乏利好催化重估，估值修复较为困难。

　　潜在催化剂新单保费边际改善超预期。

　　盈利预测与估值

　　维持公司2018-19e内含价值预测。

　　我们将公司H/A股目标估值从0.9/1.2xPEV下调至0.7/0.8xPEV，这是基于1）在悲观情绪中，估值隐含的未来新业务价值的时间长度从4年缩短至2年；2）短期新业务负增长带来的额外折价。

　　风险

　　上行风险2季度保障型产品增长超预期；下行风险保障型产品和代理人增长持续低于预期。