九牧王：15年秋冬订货会录得恢复性增长

    支撑评级的要点

    公司上半年实现收入9.71 亿元,同比下滑16.6%,实现息税前净利2.11亿元,同比下滑36.5%,其中2 季度单季收入下滑8.1%,息税前利润下滑21.9%,因上年业绩基数较低,公司2 季度单季表现呈现回暖。

    分渠道看,我们预计上半年直营收入录得低单位数增长,加盟渠道录得超过20%下滑,而电商渠道增速亦放缓至约10%的水平。截至2014 年6 月,公司直营门店为831 家,较年初增长53 家,加盟门店为2,159 家,较年初下滑207 家。2013 年以来的持续关店是导致加盟收入大幅下滑的重要原因,而电商增速的降低则主要为淘宝等电商平台流量增长放缓所致。全年看,相对平稳的终端零售和较低的门店基数导致下半年收入端的增长前景仍较为平淡。但参考港股利郎的去库存情况,我们认为公司在持续6 个季度的渠道调整后,有望在15 年秋冬订货会录得恢复性增长。

    分产品线来看,男裤品类收入下滑11.1%,毛利率提升0.9 个百分点至58.7%,体现品类消费的稳定性及公司在该领域中强势地位。其余品类则因行业竞争加剧导致收入和毛利率下滑幅度较高。

    报告期内,公司期间费用率控制严格,销售费用和管理费用分别增长0.5%和9.5%,但因员工工资的刚性上涨导致销售和管理费用率分别提升4.1 和2.4 个百分点至24.1%和10.1%。我们认为这一情形可能将持续全年。

    评级面临的主要风险

    终端零售持续低于预期。

    估值

    我们认为公司上半年的营运情况总体稳健,但电商增速的放缓使收入端的增长低于预期。我们预计公司7、8 月终端零售情况仍较为平稳,全年业绩与上半年情况基本一致。我们下调公司14-16 年每股收益预测至0.73 元、0.73 元和0.79 元,基于16 倍2014 年市盈率,将目标价由13.17 元下调至11.66 元,维持持有评级。（中银国际证券）