明牌珠宝：长期仍看好成长空间

　　1、宏观经济黯淡带动行业景气下降。从产品属性来看，作为可选择消费品的黄金珠宝销售与宏观经济表现密切相关。2012年上半年宏观经济的最大特征是经济增速持续走低，截止1季度GDP增速为8.1%，连续五个季度增速下滑，5月份的社会消费名义增速分别为14.5%和10.3%，分别下降2.1和1.6个百分点，增速创下一年以来的新低。限额以上金银珠宝5月份的累计销售增速为16%，大幅下降15个百分点。

　　公司2季度收入增速略有放缓（1季度增长29%），乐观来看，在公司积极进行渠道拓展的背景下，全年收入仍能实现30%以上的增速。2、金价下跌是毛利率下滑的直接原因。公司毛利率变动主要受两方面因素影响库存黄金的进货成本和即时的黄金销售价格波动。公司1季度毛利率为5.5%，同比下滑4.5个百分点，考虑到2季度期间金价出现大幅下跌（其中5月份单月下跌14.3%），预计2季度的毛利率仍将延续同比下滑的态势。

　　3、产品结构方面仍以黄金为主力，规模扩张是主题。从公司的产品结构来看，黄金产品占比提升至80%，而铂金产品占比由2009年26%下降至2011年的11%。这主是由于一方面近几年铂金价格的下跌直接影响了铂金产品经销商的积极性；另一方面国内消费者对黄金产品的消费包含很大程度保值和增值的心态，而对铂金的认可程度有待提高。具备更大利润空间的镶嵌类饰品占比相对稳定（5%—7%），未来伴随公司在江浙地区品牌知名度的逐步提升，公司会逐步提高该类饰品在上述地区的销售占比。根据公司的经营计划，2015年的销售额将达到200亿元，年复合增长率达到40%以上。

　　4、经销仍是未来主要渠道的拓展方式。目前国内黄金产品市场相对分散，品牌集中度不高，总体上仍处于“跑马圈地”阶段，规模的扩张对公司具有重要意义。公司采取以经销为主（经销占比在70%左右）的渠道拓展方式契合了公司对规模的追求。从区域来看，未来江浙地区会更加侧重专营形式，而对北方及中西省份以经销为主。

　　5、盈利预测和评级。我们预计公司2012—2013年的EPS分别为1.1元和1.52元，对应估值分别为16倍和12倍，给予“短期_推荐，长期_A”评级。

　　6、风险提示。金价剧烈波动对业绩的冲击。