文山电力：业绩稳定 持续增长

　　业绩略低于预期:2011年公司实现收入15.53亿元,同比增长15%,净利润1.35亿元,同比增长7%,合EPS0.28元。业绩略低于预期,主要源于丰水期实际来水偏枯,导致供电结构变化后拉低整体毛利率。

　　正面:受益于趸售电量增长,公司售电量同比增13%。2011年公司趸售电量近10亿kh,同比增34%,占总售电量的1/4。其中由于去年干旱,广西水电利用小时下滑15%(云南微降4%),公司趸售广西电量同比大增70%。

　　负面:供电结构变化拉低公司毛利率2个百分点。云南来水偏枯,致使外购地方小水电量同比降16%,外购省网电量同比增46%。由于外购省网的购电单价相对较高,综合购电单价较去年上升,电力业务毛利率由26%下滑至24%。

　　发展趋势:2012年预计售电量年均增长15%。12年文山州规划工业增加值增长20%,其中大工业项目方面将有80万吨的氧化铝厂投产达产,我们预计十二五期间公司售电量增速将在15%以上。

　　未来盈利改善主要来自于电量增加,但毛利率有下滑趋势。随着地方水电资源开发完毕,公司以相对较低购得小水电电价的优势在减弱,购电成本下降空间受限。随着售电量增加,外购省网电量占比也将随之上升,未来公司毛利率长期呈现下滑趋势。

　　估值与建议:预计公司2012、13年净利润为1.4亿和1.5亿元,对应EPS0.30和0.32元,对应市盈率26x和25x,略高于行业平均水平。

　　维持“审慎推荐”评级,看好公司“地方电网+小水电”的业绩稳定性和持续增长前景。公司力争2012年售电量超过42.6亿kh,若用电需求和来水情况好于预期,业绩存在超预期可能。

　　我们将密切关注汛期公司业绩提升状况。

　　风险:1)来水存在不确定性。2)文山地区用电需求波动。