联化科技：积累深厚 持续增长可期

    投资要点

    农药和医药中间体定制服务的领航者:

    公司主要从事高级农药和医药中间体的研发、生产和销售,目前收入构成中,农药中间体约占50%、医药中间体约占12%,贸易及其他约占38%。

    公司中间体以定制为特色,是该领域最成功的企业之一,2008年-2011年净利润年复合增长率50%,与全球主要跨国农药企业发展长期合作关系。

    聚焦大客户,技术、体系和产品布局构筑定制底蕴:

    公司下游农药和医药研发和市场主要由美、日、德等跨国企业主导,据此公司采取聚焦大客户战略。目前同全球十大农药企业中的五家合作关系超过5年,医药中间体客户包括了诺华、住友等,客户质地优良,合作基础牢固。

    公司定制模式由三个重要元素构成:技术方面,公司系统掌握了氨氧化、氟化、超低温反应等八大技术,能为客户提供多样化服务;管理方面,公司按照客户要求,建立SHE 等体系,注重知识产权保护及生产工艺改进,客户转化成本高;

    产品布局方面,公司现有90余种产品,主要产品多处于发展期,未来持续增长动力充足。

    募投项目保障未来增长,股权激励凸显管理层信心:

    公司增发募投为江苏联化和台州联化两个项目六个产品,根据测算将产生近10亿元收入和2.2亿元利润,利润规模相当公司2011年的72%。预计江苏联化将于2012年下半年投产,台州联化项目将于2013年下半年投产,为未来增长提供保障。

    2011年底,公司推出股权激励计划,行权条件为相比2010年,2011-2013年净利润增速不低于30%、55%和100%,显示管理层对公司发展信心。

    给予“推荐”投资评级:

    我们预计公司 2011~2013年EPS 分别为0.73元、0.93元和1.30元,对应2月21日收盘价的PE 分别为27倍、21倍和15倍。鉴于公司中间体定制积累深厚,增发项目陆续投产,未来持续增长可预期,给予“推荐”投资评级。

    风险因素:

    原材料波动、市场竞争以及增发募投项目达产低于预期。