开源策略：中小市值的现象与本质 从两个路径寻

近期关于中小市值的讨论逐渐增多，但市值仅是投资理念实践的结果，真正的目的是寻找那些被市场忽略的优质标的。我们需要深入理解“抱团”现象背后的投资理念，以及在当前环境下，哪些领域还存在价值发现的机会。

1. 抱团的本质在于寻找中小市值的机遇

投资者开始将眼光投向“大盘成长”之外，寻求新的机遇。单纯以中小市值为鉴定标准是不够的。投资是主观映照客观的过程，抱团现象反映的是投资理念和客观环境共同变化的结合。当前宏观环境的变化，如通胀预期回升和利率上行，对DCF估值方法带来压力。全球经济复苏过程中，制造业投资和出口出现多维度景气回升。理解过去投资理念的形成与变化，是探寻未来机遇的出发点。

2. “抱团”背后的投资理念：大市值、大营收的选择逻辑

通过对北上资金和主动偏股型基金共同重仓的股票进行研究，我们发现“抱团股”的特征重要性排序为市值>营收>ROE>当年预期的净利润增速>历史净利润增速>ROE稳定性。选择大市值和大营收的股票背后，有两个相互串联的线索。一是降低研究成本，最大限度利用现成资源。机构越来越愿意去覆盖大市值的股票，减少对小市值股票的研究资源投入，导致研究资源也集中于头部，与买方持仓形成了投资产业链的正向循环。二是大市值更有可能穿越周期，具有盈利的长期稳定性和较高的业绩兑现胜率，这是存量经济时代的结果。

3. 寻觅沧海遗珠的两个路径

在以上线索的背后，隐藏着待挖掘的机会。在覆盖少、关注少的公司中，也存在基本面财务指标满足投资者要求的“好标的”。我们构建了“关注度”和“认可度”指标，寻找两类标的：一是关注度足够高而认可度不高的标的，价值的发现具有“高赔率”但需要等待基本面信号；二是认可度足够高但关注度不足，意味着已有部分投资者给予定价，是胜率更高的方向。在中观景气程度较高的情形下，非龙头公司在当期盈利兑现的概率和幅度也可能很高，在“以大为美”的价值观下可能被忽略。

4. 交易结构的影响不可忽视

A股过去一年的价格变化并非单纯由基本面决定，交易结构的影响本身也应纳入考量。公募基金的头部化趋势是“大市值”偏好的重要原因。中型规模及以下基金的偏好可视为不受市值影响的“对照组”，为我们挖掘标的提供了更高的置信度。对于规模以上基金未重仓但持有流通市值也高于小型基金的个股，短期内需重点考虑交易结构，规避流动性风险。

风险提示：

本报告涉及的风险包括但不限于行业景气度不及预期、统计误差等。投资者在做出决策时，应充分考虑相关风险并独立做出判断。

以大为美，自下而上的投资新纪元

在投资的世界，新的价值观正在悄然兴起，这就是“以大为美”。回溯到2016-2017年，这个时期见证了“龙头白马”行情的崛起，成为一轮牛市的标志。历史背景、宏观环境、政策指向的交汇，促使这一新的价值观应运而生。

经历了2015年市场的跌宕起伏后，许多依赖外延增长的公司开始显露出其无法兑现的现实困境，“商誉减值”一度成为创业板的一大隐忧，给市场带来了对“中小市值”的认知阴影。而进入2016年后，供给侧改革开启了“存量经济”时代的淘汰赛，市场份额的争夺愈发激烈，马太效应凸显。

深港通的开通为市场注入了新的活力。外资的涌入加强了“以大为美”价值观的认同，并带来了全新的“赛道型”选股思路。这些被称为“聪明钱”的北上投资者以其自下而上的投资风格，深刻影响了A股市场的整体风格。他们对细分领域的深度挖掘，对具有稳定成长特征的“龙头股”采用DCF方法进行估值，如白酒概念的重塑，为市场带来了新的认知。

此后，类比于20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，中国A股市场诞生了颇具本土特色的“茅指数”，入选的标的均为各赛道的龙头。这种“优选赛道”、赛道中的“以大为美”价值观被广大投资者接受并付诸实践，结果就是“龙头”估值溢价高涨。在面临贴现率上行时，市场开始对估值溢价产生质疑和讨论。

面对“大盘成长股”的高估值现状，市场对中小市值的讨论逐渐增多。但市值只是价值观实践的结果，寻找“忽略的优质标的”才是目的。当前宏观货币信用环境宽松的可能性较小，利率上行的概率更高，这对DCF估值方法的分母端贴现率构成压力。在此背景下，投资者需转变配置思路。信用周期分析框架不能仅凭过去十年的经验判断，制造业投资和出口的新动能意味着即便房地产和基建有所回落，经济依然稳健。这预示着对赛道认知的可能变化，需要我们深入认识当前市场的价值观，寻找视野中的机会。

再来看市场上的“抱团”现象，最被看重的两点是大市值和大营收。我们以北上资金和主动偏股型基金共同重仓的股票为研究对象，发现无论采用相对估值法还是绝对估值法，重要的参数都离不开盈利水平和增长。从营收、历史净利润增速、当期预测净利润增速、历史ROE均值、ROE稳定性等财务指标出发，再加上市场因素——自由流通市值，我们找到了“抱团股”的共同特征。结果显，越被认可的行业对这些指标的要求越低，如医药生物、电子、化工等；而营收的重要性超过其他所有指标。选择大市值和大营收的股票可能有两点原因：一是降低研究成本，最大化利用现有资源；二是形成信息集中的良性循环。从2016年到2020年，机构覆盖的股票数量发生变化，说明市场研究开始向头部集中。近年来，交易行为进一步推动了研究资源的分化。公募基金在股票持仓上的分化现象愈发显著，基尼系数从2016年末的0.7上升至2020年末的0.87。我们通过机构覆盖数和股票的平均总市值制作散点图进行分析，发现机构覆盖数与市值之间呈现越来越明显的正相关趋势。这表明在过去的五年间，机构更愿意投入资源研究大市值股票，相对地，对小市值股票的研究资源投入逐渐减少。

这种偏好并非无的放矢。“大市值、大营收”的背后隐藏着深刻的逻辑。“大”往往被视为好的公司治理、较强的议价能力以及规模优势和集中度的体现。所谓的“穿越周期”，实际上就是盈利的稳定性和兑现概率的提升。在经历了一段时间的市场抱团现象后，投资者开始关注到大盘股和龙头股的优势，并在投资中逐渐倾向于这些领域。这并不意味着忽视了那些被市场忽视的公司中隐藏的机会。事实上，在覆盖少、关注少的公司中，同样存在满足投资者要求的优质股票。这些公司在面临贴现率上行对估值的压力时，已经开始受到部分投资者的关注。特别是在四季度，当大盘成长股的估值已经相对较高时，部分公募基金已经开始积极挖掘中小市值的机会。他们的基本面特征可能与被广泛认可的“大盘”、“龙头”相似甚至更佳。对比数据显示，在公募基金的重仓股名单中，新进入的中小市值公司数量正在增加。

对于如何寻找这些可能被忽视的机会，我们提供了两条挖掘路径。在关注度与认可度之间进行权衡。在市场抱团之外，仍有一些基本面优秀的公司未得到合理定价。这可能是因为这些公司的关注度不够高，或者虽然受到关注但价值尚未得到市场的认可。我们构建了关注度和认可度指标来衡量这种情况，并据此寻找值得挖掘和验证的标的。沿着另一条路径，我们可以找到那些在当前特定的中观环境下，由于行业景气度良好而实现业绩快速发展的公司。这些公司在未来景气持续的情况下，可能会因为基数小而实现更高速的业绩增长。对于这两种路径下的目标公司，我们进一步对其基本面财务指标进行分析和筛选，以期找到那些真正具有潜力的个股。

在市场的热闹背后，仍然存在许多未被发掘的机会。投资者需要保持冷静的头脑，深入分析并挖掘那些可能被忽视的价值洼地，以实现更为稳健的投资回报。在良性循环的出口与制造业环境下，细分行业的“小”胜“大”现象引人注目

随着2020年度业绩预告的发布，电气设备、机械设备、化工、农林牧渔、食品饮料等行业的龙头企业，与尾部企业的盈利增速差距呈现收敛趋势。尤其值得关注的是，医药生物和电子行业的龙头企业与其他企业间的盈利增速差距正在持续缩小。至2020年第四季度，这一趋势更加明显，表明中小市值股票在基本面上面临价值发现的机会。

我们以这七个一级行业中的“抱团股”的业绩增速作为龙头标准，进一步深入分析。通过细致的分类汇总，我们找到了64只业绩增长的个股，它们的表现符合特定的盈利增速条件。

进攻同时不忘防守，挖掘A股中的沧海遗珠

过去几年，“以大为美”的投资偏好使许多优秀的大市值公司被市场发现和定价。但当市场开始寻找中小市值的机会时，我们透过市值这一外在标签，寻找符合投资者价值观念的个股。认可度与关注度、景气度逆袭的路径都是挖掘尚未被充分定价资产的尝试。而在这一过程中，我们需要注意短期内的流动性风险。

基金规模效应导致的市值偏好，使得大市值公司更受关注。但对于小规模基金而言，市值并非其选股的主要约束条件。为了提升挖掘出的股票的置信度，我们对2020年第四季度的公募基金持仓进行了深入研究。将基金分为规模以上基金和一般基金两类，并分析了它们对个股的重仓情况。对于不被两类基金重仓，但受非市值约束投资者认可的股票，由于其流动性风险较小，可作为积极布局的对象。而对于被规模以上基金重仓的个股，尽管可能具有投资价值，但需重点考虑其交易结构，规避流动性风险。

风险提示

在投资过程中，我们还需要注意行业景气度的变化以及统计误差带来的风险。对于未被列入重仓股名单的股票，虽然可以作为防御策略的一部分，但同样需要关注其潜在的风险和机会。我们列出的交易结构标签的个股及行业观点仅供参考，投资者应根据自身情况做出判断。

在投资路上，不仅要看到进攻的机会，更要意识到防守的重要性。只有在深入理解和评估风险的基础上，才能做出更明智的投资决策。