距离历史高点缩水690亿

　　1月19日凌晨，张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质企业三年持有、易方达亚洲精选4只基金公布了2023年四季报。数据显示，截至去年12月底，张坤管理的产品总规模654.74亿元，较上季度末的763.54亿元下滑了108.80亿元，该数据距离张坤管理产品总规模的历史高点——2021年6月底的1344.78亿元已缩水过半，缩水规模为690.04亿元。

　　过去的四季度，上述四只产品净值分别亏损了分别为13.58%、12.29%、13.56%、4.66%，去年全年的回报则分别为-20.99%、-21.53%、-20.87%、-9.09%。张坤表示，自己管理的组合中部分优质公司的股东回报水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司。这在一定程度上暗含着市场或许不再认可这些公司的长期成长性。然而，他认为这些企业的竞争壁垒依然坚固。从自由现金流回报角度来审视，张坤称其组合整体的自由现金流回报几乎处于历史最高水平。从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。

　　他认为，长期很多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要“企盼伟大的结果”，只是“相信普通的结果”即可。

　　易方达蓝筹精选：或因“超限”被动减持贵州茅台等股

　　去年最后一个季度，张坤管理的四只产品规模均出现了下滑。其中，易方达蓝筹精选2023年四季度末规模为417.38 亿元，相较于三季度末的491.70亿元下滑74.32亿元；由易方达中小盘转型而来的易方达优质精选，去年四季度末规模为146.27亿元，较三季度末的167.52亿元下滑21.25亿元；易方达优质企业三年持有四季度末规模为49.11 亿元，相较于三季度末的59.97亿元下降10.86亿元；易方达亚洲精选（QDII）规模为41.98亿元，较三季度末的44.35亿元下降2.37亿元。

　　2023年四季度，张坤管理的4只产品股票仓位基本稳定，并对持仓结构进行了调整，个股方面仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。以易方达蓝筹精选为例，该产品股票仓位由去年三季度末的94.17%微降至四季度末的93.71%。截至去年底，该产品通过港股通交易机制投资的港股市值为173.06亿元，占基金资产净值比例的41.46%。

　　其前十大重仓股合计仓位高达77.60%，持有市值333.88亿元，依次为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、腾讯控股、中国海洋石油、香港交易所、招商银行、药明生物、美团。

　　这之中，易方达蓝筹精选持有贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、腾讯控股五只股票的市值占基金资产净值的比重均超过9%，其中贵州茅台和五粮液几乎为“顶格”持有。

　　毫无疑问，贵州茅台和五粮液依旧稳居这只基金的前两大重仓股之列，只不过持股数较前一个季度有一定幅度下降。从这两只股票占基金资产净值的比例看，这种减持或更多出于净值缩水及持有人赎回导致的规模下降而面临的“被动减持”。同期，上述产品还减持了泸州老窖、腾讯控股、香港交易所、招商银行，增持了洋河股份、药明生物，持有中国海洋石油、美团股票数不变。

　　刚因减持招商银行引关注

　　值得注意的是，根据易方达近日发布的一则公告，1月11日和1月12日，易方达优质企业三年持有分别卖出了9908.2万元、9437.7万元的招商银行，合计规模近2亿元。不过此次卖出也是因为“基金持仓招商银行的比例被动超过基金资产净值的10%，因此作出相关调整，被动减仓招商银行约680万股。”

　　一般而言，此类持仓调整，不需要基金公司单独发公告，本次公告原因主要是因为二者存在关联交易：易方达优质企业三年持有期混合的托管人恰为招商银行，根据相关法规，需要及时披露关联交易事项。

　　另据易方达优质企业三年持有四季报，该产品持有招商银行的股票数量依旧为1680万股，与去年三季度末保持不变。总体而言，该产品去年底前十大重仓股依次为：五粮液、贵州茅台、洋河股份、招商银行、泸州老窖、腾讯控股、中国海洋石油、香港交易所、药明生物、美团。

　　同期，易方达优质精选前十大重仓股依次为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、腾讯控股、泸州老窖、阿里巴巴、招商银行、京东集团、香港交易所、药明生物。易方达亚洲精选前十大重仓股依次为：阿里巴巴、台积电、腾讯控股、中国海洋石油、京东集团、香港交易所、华住集团、药明生物、Sea。

　　此时仅需要相信“普通的结果”即可

　　经过四季度的下跌后，张坤管理的组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购注销）水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司。在他看来，这在一定程度上暗含着市场或许不再认可这些公司的长期成长性，甚至预期一些公司会成为“价值陷阱”。

　　然而，张坤认为这些企业的竞争壁垒依然坚固，只要老百姓的生活水平能够逐年上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。由此，目前市场对这些优质公司的定价就类似一个“可转债”，投资者在获得票息回报的同时获得了成长性期权。另外，从自由现金流回报角度来审视，张坤称其组合整体的自由现金流回报（自由现金流/市值）也几乎处于历史最高水平。“因此，从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。”

　　回顾过去几年，投资者在买入高资本回报的优质企业时大多需要付出一定的估值溢价，隐含的假设是这些优质企业的长期成长性往往更为确定，其估值溢价会在整个投资周期中摊销，从而将投资优质企业的回报摊薄到和普通公司类似的水平。张坤认为，对这类公司的投资者来说，通常相信优质公司回归永续低增长前的成长期更长，并且长久期的投资者由于其估值溢价摊销的周期更长，往往比短久期的投资者更倾向支付估值溢价。

　　目前的状况是，张坤发现全球很多国家的优质企业仍然维持着相比普通公司更高的估值溢价，但国内优质企业的估值溢价已收敛到很低水平，甚至对一些公司来说已经完全消失，投资者从过去相信优质企业中长期高确定性的增长到几乎不再相信，甚至对一些公司的定价反映出“价值陷阱”的预期。对此，他认为，长期很多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要“企盼伟大的结果”，只是“相信普通的结果”即可。