山西汾酒(600809)正视汾酒的改善和估值 重申-买入

我们一直在关注汾酒的发展，并对市场关于该酒的两个核心问题感到关切：产品结构的升级难题以及估值的合理性。通过对汾酒深厚的历史背景及近期公司变化的细致研究，我们发现了一些积极的迹象。

汾酒正在经历一场内外兼修的蜕变。公司产品的整体态势已经迈入量价齐升的新阶段。高档酒系列的收入有望在未来两到三年内超越历史峰值，产品结构持续优化，业绩不断超出预期。这种趋势在当下消费升级的时代尤为明显。

外部环境对汾酒的发展也愈发有利。曾经因山西省的三公消费和煤炭价格下滑的双重压力，汾酒的毛利率受到一定影响。但现在，随着煤炭价格的回升和煤炭企业盈利能力的改善，汾酒的市场表现有望持续超越预期。特别是白酒行业高端酒提价周期已经确立，以汾酒为代表的次高端产品也将受益。

汾酒的内部改革正在加速推进。公司内部人员的压力已经转化为动力，销售公司层面的集体解聘副处级领导，改为组阁聘用制，人事市场化改革已经启动。销售人员工资和奖金的大幅提高进一步激发了他们的工作积极性。未来，公司还有望推出更多股权相关的激励措施。

值得一提的是，虽然此轮周期中汾酒的调整节奏慢于一些企业，但其股价有望在龙头企业的提振下实现加速修复。关于估值问题，我们认为汾酒的估值理应超过35倍。随着未来两到三年业绩的加速增长，其市值也有望达到历史峰值水平。

我们对汾酒的未来发展充满信心。预计2017-2019年，公司将分别实现营收57.9亿元、76.4亿元、92.8亿元，同比增长均超过30%。净利润也将实现稳步增长，对应EPS为0.92元、1.32元、1.81元。我们上调12个月目标价至46.2元，维持“买入”评级。

投资总是伴随着风险。限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故等风险因素仍需引起关注。但总体来说，汾酒的发展前景令人期待，其业绩的持续增长和估值的提升空间将为公司带来更大的发展机遇。