中国人寿(601628)2017年年报点评:业绩符合预期?银

　　业绩符合预期

　　发展趋势

　　净利润同比增长69%，略超市场预期2%，主要由于1）同比提升0.6ppt 至5.2%；2）假设变化导致的准备金补提影响同比下降57 亿元，其中折现率变动影响同比下降77 亿；3）剩余边际摊销随着存量保单规模的自然提升。

　　新业务价值符合预期，银保渠道增长强劲。新业务价值同比增长22%，符合市场预期，对应下半年新业务价值同比增长9%。代理人渠道新业务价值同比增长15%，2017 年底代理人数较年初增长6%至157.8 万人，人均产能（基于首年保费）同比下降2%，预计2018 年代理人规模扩张承压。银保渠道新业务价值同比大幅增长150%，新业务价值率同比大幅提升14ppt 至24%，我们认为这是由于1）公司持续推进转型；2）监管环境变化推动银保竞争格局改善。

　　内含价值较年初增长13%，低于市场预期，主要由于1）国债收益率提升导致持有至到期债券公允价值下降，公司将该影响全部调整入内含价值（与同业计算方法不同）；2）精算假设变化的负面影响；3）负的投资回报差异，这是由于实际投资收益率低于精算假设。公司在评估内含价值增长时并未考虑损失分散效应，相对同业更为保守。

　　盈利预测

　　我们将2018、2019 年每股盈利预测分别从人民币1.84 元与2.13元上调3%与3%至人民币1.9 元与2.19 元。

　　估值与建议

　　目前 -A/-H 交易在0.9/0.6x PEV。维持推荐评级。基于对2018 年新业务价值增长预期的下调，我们下调中国人寿-A/-H 目标价3%/3%至36 元人民币和32 港币，对应35%/42%上行空间。

　　风险

　　监管政策变化或带来不确定因素；新业务保费增长持续低于预期。