黄山旅游：未来两年业绩进入快速增长期

    业绩略低预期。2013年收入同比-12%,净利润同比-40%,EPS0.31,低于预期,主要受Q4客流回升步伐较慢等因素影响。考虑到昱城***培育期延长等,调整2014-15年EPS为0.45/0.58(分别-0.06/-0.1)元。但预计政策环境、禽流感等干扰因素在2014年缓解,内外条件推动未来两年业绩反转进入高速增长,行业整体改善推动估值修复,上调12个月目标价至16元,对应2015年行业平均27xPE,增持。

    外部环境变化为2014年业绩大幅下滑主因,景区扩容效果尚未体现。①政策环境持续影响景区全年客流同比-8.7%,其中Q4同比-10.5%,回升步伐慢于预期;促销打折使门票收入-16%,毛利率-2.6个点,销售费用同比+30.7%。②索道客流同比-6.5%,收入同比-5.9%,乘索率略升,其中西海地轨缆车运营7个月亏损约88万元。

    客流下滑影响景区内外酒店经营,拖累整体业绩。酒店营收同比-4%,毛利率同比下滑6.75个百分点,母公司(含景区门票、云谷索道、酒店业务)的管理费用率达28.6%,同比+2.4个百分点;预计昱城***虽有所减亏,但由于市场竞争和廉政风,短期内仍难实现盈利。

    客流增长仍是业绩最大驱动力,未来两年业绩进入快速增长期,2014年立足低基数反弹,2015年内外条件改善。①预计2014年客流增速回升至15%,效率提升盈利能力;1-2月景区客流同比+27%。②2015年玉屏索道改造完成,运力将提升近1倍;合福高铁与杭长高铁通车将极大便利将客源地拓展,改变长三角客流占一半格局。

    风险提示:消费政策环境趋紧、突发灾害疫情、索道改造工期延长。（国泰君安）