合肥三洋：增发推进+沪港通=股价超预期

    投资要点:

    投资评级与估值:全球白电龙头惠而浦入主,公司全品类、多品牌、内外兼修的战略发展方向逐步清晰,将进入规模扩张,多元化发展的快车道。不考虑惠而浦并表影响,我们维持原盈利预测:14-16年销售收入68、81.2和95.9亿元,EPS分别为0.92、1.07和1.26元。基于中性情景,我们测算惠而浦入主并表后公司14-16年营业收入为81.1、124.9和159.2亿,同比增长52%/54%/28%,净利润为5.48、7.55、9.27亿,收入和净利润CAGR分别为44%和37%。尽管目前公司较同行业同市值区间可比公司估值水平略高,但考虑未来巨大的增长潜力,并参考公司过去一年PE估值运行区间在15X—20X,我们认为给予其14年EPS以17倍的估值是合理的,对应目标价15.6元,重申“增持”评级。短期受定向增发推进、沪港通等因素催化,股价或有超预期表现。

    我们预计惠而浦入主公司后,双方将在内外销两个业务层面展开紧密的合作:1、将惠而浦原有的国内业务整合到上市公司。受制于管理体制的局限,前期惠而浦在本土市场运作不佳。惠而浦入主后可借助上市公司的渠道、平台进一步拓宽中国市场。2、有计划的推进海外订单转移:(1)惠而浦目前在国内代工的订单将转移到公司。我们预计短期内惠而浦在国内给格兰仕、美的约200万台/年的出口订单将率先转移到合肥三洋。其他品类如厨卫电器、空调等订单待公司形成产能后再转移到上市公司。(2)集团海外产能逐步过渡。

    目前惠而浦欧洲地区生产经营状况最为严峻(营业利润率为0%),我们预计基于成本效率原则下最有可能将欧洲地区产能逐步过渡到国内。

    强强联手,有望发挥生产、研发、渠道等多重规模经济性。(1)出口订单和海外产能转移有助于增强对上下游的议价能力,降低制造成本。(2)差异化品牌体系建立:“惠而浦”(美式第一家电品牌)、“三洋”“帝度”(日系中高端)和“荣事达“(本土高性价比)四大差异化品牌体系。(3)全品类运营发挥渠道和研发经济性,高管激励机制有望突破。

    核心风险:惠而浦收购意黛喜后整合双方产能,对公司订单转移力度下降。（申银万国）