杭氧股份：销售齐头并进 潜力巨大

    观点:

    1. 管道气体保证销量，零售气体提升毛利，气体业务增长迅速

    杭氧于2003年起进入工业气体领域，到2011年10月，累计投资设立和正在设立18家气体公司，涉及钢铁、化工、玻璃、太阳能四大行业和氧、氮、氩、二氧化碳等四种气体产品，销售方式大致分为管道气和零售气两种。管道气与零售气的区别在于:管道气的模式是与一个特定用户签订长期保证用量的合同，而零售气必须要有气源，然后卖向市场。管道气的价格事先约定，而零售气的价格取决于市场供求关系。管道气占气体业务收入比重大，相比之下零售气体收入比较小，零售气体价格达到卖管道气几十倍甚至上百倍，因为空分设备连续供气，管道气对收入贡献很大，而由于管道气摊销了大量成本，零售气可以提升毛利率。去年零售气体收入占气体收入的15%，在各地项目投产之后，公司将积极扩大零售气体销售，全面提升物流和客户服务能力，未来随着零售CO2的加入，零售气体业务比重将会继续提高。

    2. 煤化工项目增加、钢铁行业转型以及新气体设备将提升公司空分设备收入

    虽然国家一直在限制钢铁产能，铁行业订单一直很大，而且随着钢铁行业淘汰落后产能，增加新产能， 还需要购买新的空分设备；目前国内气体业务仍属于起步阶段，主要是气体业务品种太狭隘，主要是O2和N2，公司产业链可以延长到CO，H2等多种气体，真正工业气体业务仍有巨大空间；目前我国已经开始项目申报的煤化工项目投资已经超过 7000亿元，前段时间重大煤化工项目正在启动，将为公司创造良好的市场机会。

    3. LNG 冷能空分市场潜力巨大

    空分设备的低温环境主要是由电力驱动机械制冷产生，电力成本约占生产成本的60%~70%。如果能借用LNG 冷能，气体生产成本将大幅下降。公司江苏如东空分项目利用 LNG 冷能驱动空分设备生产液态气体。中国零散气源众多，如煤层气、油田伴生气、页岩气等，大规模气田不是很多，没有必要做成LNG 进行出口，更多的是做一些小型设备页岩气煤层气设备。公司加快移动式撬装液化天然气装臵的研制工作，这种设备可以按照标准化生产，而且需求量大，公司将重点开拓此项业务。

    盈利预测及投资评级

    我们预测公司12 -14年EPS为分别为0.74元、0.95元和1.20元，当前股价对应 PE分别为20倍、15倍和12倍， 给予“强烈推荐”评级。