安信证券：维持青岛啤酒“增持-A”评级

加大二线品牌的支持力度2010年11月的投资者见面活动中，公司预计2010年全年销量约630万吨，同比增长6%-7%，略低于行业7%的水平，二线品牌“汉斯”、“崂山”和“山水”的销量基本没有增长。公司销量增速低主要是对二线品牌的关注不够，而提升中低档啤酒市场份额最有效的措施就是加大市场投入，即增加终端促销和经销商回报。我们认为这样一方面能够迅速提高市场份额，但也加大了公司的营销费用，侵蚀公司的利润。预计未来几年销售费用率在22%左右，比目前水平高2个百分点。

　　从“1 3”到“1 X”之前青啤所采取的“1 3”品牌战略具体说就是以“青岛”牌为主，以“山水”、“崂山”和“汉斯”为副品牌，收购的地方性品牌要被“山水”替换。但目前公司的品牌策略转变为“1 X”，也就是公司新收购当地品牌后，在原品牌的基础上升级而不是再以“山水”取代，如近期收购的趵突泉、烟台啤酒等。这种策略与燕京啤酒和英博百威的品牌战略比较相似。我们认为这种“入乡随俗”策略是明智的，因为以一个并不知名的二线品牌强行替代在当地很有基础的品牌的效果不见得好。

　　开启新一轮并购公司管理层考虑到青岛啤酒把市场份额迅速做上去、赶超华润雪花最直接有效的方式就是并购。但我们认为当前可选的标的公司(10万吨以上、有品牌)已经很有限了，并购的价格不菲；另一方面，其他啤酒行业龙头公司也会出来“搅局”。例如，尽管2010年公司收购了趵突泉、嘉禾和银麦，但本来志在必得的西湖啤酒(有30%的控制权)被华润雪花抢走，要收购的河南维雪也被英博百威插足。

　　我们认为由于公司感受到市场份额与华润雪花较大的差距(2009年华润雪花销量为837万吨，公司为591万吨)，因而改变了近年的营销策略，从之前追求“质”的增长转变为向“量”上倾斜。随着公司对二线品牌加大市场投入力度、并购地方知名啤酒企业，我们相信公司未来几年的销量增长较快(高于行业平均2%左右)，伴随着销售收入大幅增长，但利润的增速并不能够与之匹配。预计公司未来3年的业绩增长能够保持在20%左右，维持公司“增持-A”的投资评级，6个月40元的目标价。