顺鑫农业：藏于农业的“酒、肉“小巨人

“酒、肉”是业绩增量主力，房地产和建筑稳健贡献利润。公司是顺义区的龙头企业，大股东顺鑫集团持股比例为47%。公司经营主线主要是广义农产品深加工和房地产建筑两大类。农产品深加工业务主要包括白酒业务、种猪业务、生猪屠宰及肉制品加工业务和北京石门市场的农产品批发业务。目前，公司利润的三大来源为牛栏山二锅头白酒、种猪及屠宰肉制品业务和房地产建筑业务。就公司当前利润贡献的发展趋势分析，白酒毛利贡献已占半壁江山，牛栏山二锅头和宁城老窖发展势头迅猛，我们非常看好该业务的长期发展以及对公司的利润贡献占比的上升，我们预计公司白酒业务在2012 年的毛利占比可达到65%。就该角度而言，公司或可被看成是一家白酒公司看待。

　　白酒业务价值对应股价可达18.95 元。公司通过多年培育，牛栏山二锅头产品结构有了极大地提升，销量占比仅为11%的中高档酒贡献利润在五成以上，我们预计到2012 年中高档酒销量占比有望提升到15%，公司白酒业务在2010-2012 年净利润三年复合增长率达67%。宁城老窖处于恢复阶段，预计今年将贡献净利润1000 万元左右，未来发展超预期的可能性较大。公司白酒业务规模与古井贡酒相当，利润规模与金种子酒相当，预计未来三年白酒EPS 分别为0.38、0.59 和0.78 元，参考二线白酒公司估值水平，给予2011 年业绩32 倍PE 相对合理，对应股价18.95 元。

　　种猪和屠宰肉制品业务价值对应股价为 6.09 元。公司占据生猪产业链的两端（种猪、屠宰及肉制品业务），种猪业务主要是向全国提供曾祖代、祖代和父母代种猪，是国内规模最大的种猪企业，拟定向增发项目达产后，公司种猪销售规模将扩大一倍以上。公司屠宰产能为550 万头，年屠宰量300 万头左右，低温肉产量尚不足万吨，规模偏小，我们认为未来几年公司屠宰和肉制品业务仍将保持相对稳健的增长，业绩主要受生猪价格波动影响。生猪产业链上的业务主要看种猪规模扩大带来的业绩提升，我们测算其价值对应股价为6.09 元。

　　公司价值被低估，我们预计当前股价仍有34%上涨空间。年初公司置换出了连续多年亏损的果蔬汁业务，农批业务（石门）业绩增长相对稳健，由于公司业务多而杂，经营跨越多个行业的特点，我们对公司进行分业务盈利预测和估值，预计公司的合理价格应该为27.24 元。

　　给予“买入”评级。盈利预测暂时不考虑花博会馆产生的收益（考虑花博会走向不明朗一、可能转让51%股权，增厚2011 年0.9 元以上EPS；二、场馆出租，近几年将会出现小额亏损）。我们预计公司2010-2012年归属母公司净利润分别为3.51、5.03 和6.18 亿元，对应EPS 分别为0.80、1.15 和1.41 元，三年净利润复合增长率达到56%。给予公司“买入”投资评级。