银行基本面预期不再恶化

自7月1日起，银行股终于迎来一场波澜壮阔的上涨行情。在短短三个交易日内，申万银行指数涨幅高达7%，一改往日低迷态势，重新燃起市场的热情。

浙商证券指出，自2019年以来，成长股的景气不断上升，而银行股的景气则逐渐下滑。尤其是在2020年一季度，受疫情影响，市场对创业板利润增速抱有乐观预期，而银行股则因利率下行、让利实体等多重因素影响，增速略显稳定中的下降。尽管市场风格在短期内难以全面转向价值股，但银行股已出现阶段性的补涨机会。

如今，银行股最悲观的预期已经过去，绝对收益空间已然打开。这主要表现在以下四个方面：经济持续温和复苏，PMI连续四个月在荣枯线上方，全年经济前景乐观；明确的让利目标使得前期模糊的预期变得明朗；银行估值持续处于低位；公募基金的低持仓和考核周期也为银行股带来了新的机遇。随着年中考核的结束，部分公募基金可能会考虑换仓，为银行股带来增量资金。

风险预期也正在改善。经济增长、流动性环境、银行业基本面是驱动银行板块走势的核心因素，而板块的估值水平、金融监管环境等则是行情启动的催化剂。当前银行板块的环境与2012-2014年有着诸多相似之处，但财政、流动性等前瞻性指标表现较好，而息差、资产质量等滞后性指标则相对较差。

回顾历史，广发证券详细复盘了2012-2014年银行股的表现，并与当前市场状况进行对比。结合当前银行的估值水平、流动性环境等，分析本轮银行股的上涨空间。在两轮历史行情中，银行股的上涨空间均相当可观，PB估值均有所修复。当前中国经济处于复苏环境中，货币政策相对宽松，银行业基本面虽缓慢向下，但市场悲观预期已有所改变。

当前也有两方面的因素值得关注。一是上市银行业绩的披露可能会短期影响行情的推进；二是政策变化需要时刻关注。前者可能会打断估值修复的节奏，后者可能是行情终结的预警信号。

值得注意的是，当前中国经济和银行业的贷款结构已明显转向内需为主，对外需的依存度大幅下降。之前市场担忧境外疫情若不能有效控制，会对出口企业造成较大影响，进而影响相关贷款质量。经过近十年的经济结构调整，银行业贷款结构与外需的相关性已逐渐减弱。这一切都为银行股的未来走势提供了坚实的基础。中国的贸易依存度近年来呈现下降趋势，从2007年的高峰34.7%降至2019年的17.4%。与此银行业贷款结构中受外需影响的行业占比也在逐渐减小。制造业和批发零售业贷款占总贷款的比例，从2012年的接近30%下降到2019年的约12%。

随着海外陆续复工，经济重启带来的需求复苏对中国出口形成了强有力的支撑，全年外需的下行幅度得到有效减弱。特别是在4-5月，中国出口连续两个月表现出超出市场预期的强劲态势。前期防疫物资的出口对冲了外需降幅，后期随着欧美复工，外需降幅也低于预期。总体来看，外需的冲击可能小于之前的预期。未来外需的发展，主要取决于疫情二次爆发的风险以及是否重新实施全面封锁。当前，主要发达经济体如日本、韩国和欧洲疫情控制情况较好，经济重启后新增病例并未反弹。而美国近期新增病例虽然有所上升，但明确表示不会再次封锁经济。

在出口风险方面，主要表现为外部冲击，而小微企业则更多地面临现金流问题。加大政策支持，用时间换空间，有利于缓释风险。在疫情后的恢复过程中，大企业可能已经恢复到疫情前的水平，但小企业的恢复趋势较弱。由于小企业自身规模较小，抵御风险的能力相对较弱，如果因现金流断裂无法支撑到经营恢复正常，就有可能无法度过难关。据招商银行小微企业调研报告显示，三分之二的小微企业表示其现金流只能支撑三个月以内的经营。如果能够得到更多的减税降费和信贷支持，小企业就有可能渡过此次危机。

政策方面，也展现出稳定向好的趋势。银行业市净率依然不足0.8倍（LF），估值处于近年来较低水平。随着行业经营情况向好和行业监管政策明朗，市场预期充分，行业板块向下空间很小。随着实体经济的企稳，行业悲观预期将得到修复。除了估值优势，上市银行基本面也对市场表现提供了强有力的支撑。根据最新数据，工业企业利润增速已经转正，企业盈利状况持续改善，将改善银行资产质量状况，降低不良生成潜在风险。

除此之外，央行近期也采取了一系列措施来支持小微企业和市场。6月30日，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。这一举措是央行投放基础货币渠道之一，有助于引导银行体系负债成本的下行。预计随着这一政策的实施，银行向央行借基础货币的成本将下降，对银行体系产生积极影响。

总体来看，中国银行业和出口领域正面临一系列积极因素的支持，未来发展前景值得期待。政策取向稳定向好，市场需求逐步改善，估值优势凸显。随着经济的企稳和政策的支持，银行业和小微企业都有望度过难关，实现更好的发展。经济稳定是的核心目标之一，涉及到多个部门的合力协作。作为国家的央行，其在经济稳定中的作用不可忽视，特别是在信用扩张的量、价和结构方面承担了重要任务。随着社融增速快速上升，货币政策从量的扩张逐渐转向对价和结构的调整。这种转变自五月份以来在货币政策的态度和方式上得到了明显体现。

相较于经济稳定，金融稳定的责任则更多地落在了央行的肩上。央行在金融稳定方面承担着维持宏观杠杆稳定以及防范和化解微观金融机构风险的任务。其中，对于中小金融机构的稳定问题更是重中之重。近期关于“总量适度”和“适时退出”的政策表态，正是央行在金融稳定目标下对宏观杠杆管理的策略思考。

在公开市场操作之外，再贷款和再贴现工具作为更贴近终端利率和信用投放的方式，对于中小银行来说具有更大的实际意义。此次利率调整结合了从价和结构性政策，既服务于经济稳定目标，又满足了中小银行的需求，有助于实现金融稳定。从整体趋势来看，此次政策符合前期对银行间流动性转变的预期，预示着后续的货币政策仍将继续维持对银行友好的趋势。

回到市场层面，观察历史上的行情数据，如2012年和2014年的银行股表现，我们可以发现当前环境与过去存在相似之处。特别是在经济弱复苏的背景下，银行股的表现预计将出现分化，优秀银行的发展空间更大。

对于银行股的基本面来说，上半年并未出现明显的拐点。随着宏观经济的弱复苏和经营状况的逐渐好转，银行股的估值有望得到修复。从预期角度看，随着银行全年让利空间的明确，以及LPR利率的下调空间有限，基本面预期已经处于底部。随着国内疫情的缓解，零售贷款风险开始见到拐点，对公贷款风险整体保持稳定。随着海外经济的重启以及小微政策支持力度的加大，不确定性正在逐步下降。下半年银行股的绝对收益值得期待。

零售贷款风险在疫情期间面临挑战，但随着国内疫情的缓解，已经出现了拐点迹象。以招商银行的信用卡ABS逾期率为例，该指标在5月份已经开始环比下行。对公贷款方面随着工业复工指数的上升和工业企业利润的增长，大型企业贷款资产质量相对稳定。虽然外向型企业和小微企业仍存在不确定性，但随着政策的支持和海外经济的重启，这些不确定性也在逐渐下降。

随着经济恢复的节奏逐渐明朗化以及风险预期的逐渐降低，银行股的基本面有望迎来拐点。投资者应密切关注市场动态和政策变化，以做出明智的投资决策。在2020年的货币社融增长的背景下，经济活动的复苏趋势明显，预计下半年的GDP增长将继续回升。长城证券对大型企业贷款资产质量的稳定性保持乐观，同时注意到外向型企业和小微企业存在的结构性风险，但海外经济的重启及小微支持政策的加强为此提供了积极的支撑，不确定性正在降低。

无风险利率的下滑使得银行的高股息率显得更具吸引力。随着银行理财刚性兑付的打破，居民的投资风险偏好有望上升，推动银行理财从固收为主向多元化资产配置转变。近期，净值型银行理财产品虽受债券市场收益率上行影响出现亏损，但这反而促进了居民对风险资产的配置。银行理财资金配置股票的比例有望提升，为权益市场带来增量资金。

在低无风险利率环境中，银行股的高股息率更显吸引力。历史数据显示，当银行股股息率与10年期国债收益率之差超过2%时，银行股的底部形态显现，后续绝对收益可期。目前，这一差值已达到历史高位，显示出银行股后续绝对收益的潜力。

银行股的走势在上半年受到息差和风险的压制，但当前这一状况正在得到改善。随着银行全年让利空间的明确，LPR利率还有一定的下调空间；在疫情期间，零售贷款风险开始见到拐点，对公贷款风险保持稳定。随着国内经济的逐步复苏，宏观经济环境的改善有望为银行股带来更好的收益环境。

银行股在当前环境下展现出较高的投资吸引力。随着不确定性的降低和宏观经济环境的改善，其绝对收益和配置价值都将得到提升。对于投资者而言，这是一个值得关注和投资的领域。