国泰君安证券：房地产供给侧出清尾声，少数派

　　针对房企的违约可能进一步扩散的风险，文件做了明确的给予金融支持的表述，对缓释当前行业流动性风险有极为正面的表态。本次文件中，针对民企丧失信用能力、负债到期速度过快、资产变现速度过慢，进而引发流动性危机的风险，文件表态了1）对央国企和民企一视同仁；2）开发贷、信托贷款等半年内到期的可以展期1年；3）鼓励信托支持房企。过去1年半时间，房地产市场的主要矛盾就是房企的资产负债久期不匹配遇上债务无法续期，进而引发了一系列连锁反应，包括地价下行、停工、居民预期转差。当前，针对恢复民企信用，提出了以上3条，尤其是后两者，通过展期拉长负债期限、引入信托这一高收益渠道向高风险房企注入流动性，将带来积极的信号。

　　部分优质民营在获得债务展期后，市场定价将极大修复，但由于住宅项目没有抵押担保能力，对大部分民营房企来说，在没有纯信用支持的背景下，依靠担保融资，依然无法走出困局。如我们前期提到，民企可能已经进入到无信用时代，融资需要通过担保才能够完成（资产担保或者信用担保），那么，债务展期之后，若能够有经营性物业，在公开市场形象上，能够起到较好的提振，根据后续担保率的变化来判断是否能够形成实质利好，而非表面利好。对于大部分民营房企来说，由于项目储备几乎都为住宅，而在已有开发贷、信托等背景下，无法充当担保品来做融资，，本政策对于这类企业并没有根本性的改变，反而随着其他优质民企担保发行的增加，会让无法提供担保品的房企加速出清。

　　房地产市场的主要矛盾是供给端的过度金融化，目前通过债务展期和引入高风险融资渠道予以缓解，历经1.5年的供给侧出清进入尾声，市场主要矛盾将转移至需求释放。在我们的框架中，以土地作为标的物的供给端金融化是分析的唯一核心，反应在基本面中就是房企的经营，和居民需求侧的关系不大，我们也很少分析需求，认为在金融化背景下，房地产是供给（信用扩张）决定需求（实物扩张）的市场。若央行文件严格执行，预计将导致供给侧从信用时代过渡到担保时代，资产负债率会出现明显下降，确定性的下降将导致市场的主要矛盾将转移至需求侧。

　　优质民营估值将得到极大提升，从无法持续经营回到，这将是短期市场的主旋律，中期仍然比拼信用能力，回到老玩家、新玩家、优质民企的三分天下。持续经营假设并非包含对未来周期改善的预期，而是能够从生命周期角度给予估值，当前环境下，我们认为金地集团(行情600383,诊股)、龙湖集团等有望得到重估，老玩家中的新势力依然是中期主角，受益中交地产(行情000736,诊股)、建发股份(行情600153,诊股)等；其他行业进入到地产的新玩家，仍然拥有强大的信用能力。老玩家的一线玩家，推荐保利发展(行情600048,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)、万科A(行情000002,诊股)等。

　　风险提示***重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。