华兴源创：收入随下游更新周期波动 整体盈利能

   公司是国内领先的工业检测设备及整体解决方案供应商,实控人合计持股比例达 93.15%且已进行核心员工股权激励。公司产品主要包括检测设备和检测治具,现阶段产品主要应用于平板显示检测领域,下游集中在电子行业,客户包括苹果、三星、京东方、LG 等业内大型电子设备生产制造企业,前五大客户销售收入占比连续三年超过 60%。发行前公司实控人陈文源、张茜夫妇合计直接或间接持股 93.15%,员工持股平台苏州源奋与苏州源客合计持股 18%(其中除实控人以外的员工合计间接持股 6.85%) 。

    收入随下游更新周期波动,整体盈利能力稳健。收入周期性波动:公司下游消费电子的终端产品的更新换代直接影响公司的需求变化,因而 2017/2018年公司营业收入同比+166%/-27%。整体盈利能力保持稳定:在营收下滑的情况下,2018年营业利润仍然略高于 2017年(归母净利润受 2018年***补助+812万元和 2017年公益捐赠-1000万元影响依然保持 16%的增速),公司毛利率/ ROE 较去年同期分别+10.35/-1.00pct。营运能力略受影响:2018年,受当期订单减少、应收账款期平均余额增加影响,公司应收账款周转率较去年同期-3.94次;受订单减少与期末存货增加影响,公司存货周转率较去年同期-5.48次,消费电子的创新周期对公司的营运能力有所影响。

    国内检测设备行业需求旺盛,募投项目有望进一步强化公司国内优势地位。下游需求扩张:

    全球 OLED 产能持续扩张,柔性 OLED 技术普及有望进一步刺激面板检测需求;中国大陆TFT-LCD 面板产能已经居世界第一,AMOLED 面板上国内厂商积极布局已经实现量产,预计未来 5年内仍然是国内平板行业的投产热潮,推动检测设备需求。在集成电路检测领域,中国集成电路行业规模加速扩张,但测试设备长期被外资垄断,存在较大的进口替代空间。

    面板检测设备具备全球竞争力:2016-2018年,公司研发投入分别为 4772/9351/13852万元,占营收比分别为 9.25%/6.83%/13.78%,支撑公司技术突破。公司在 LCD 与柔性OLED 触控检测技术上打破了国外企业的长期垄断,在信号和图像算法领域具备核心技术,2016/2017/2018年海外(含港澳台)营收占比分别达 61%/84%/47%,产品已具备一定的国际竞争力。公司集成电路事业部成立时间较短,已自主研制出各项性能达到较高水平的测试平台,尚待产业化验证。募投增强公司检测设备竞争实力:公司拟募投的项目为平板显示生产基地建设项目(3.99亿元)与半导体事业部建设项目(2.60亿元),有望在强化公司现有面板检测业务领先优势的,有效支撑半导体检测设备的研发。

    公司选择预计市值不低于人民币 10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于 5000万元的上市标准,可运用可比公司 PE 估值法与结合 ROE 预期的 PB 估值法进行分部估值。公司面板检测业务成熟度高、盈利能力强,可采用可比公司 PE 估值法进行估值;集成电路检测产品尚处于产业化验证初期,可结合正常经营 ROE 预期给出 PB 估值的溢价/折价,对于可比公司 PB 估值法进行估值修正。

    风险提示:集成电路检测设备产业化受阻、消费电子需求下滑、大客户关系破裂。（申万宏源）