妙可蓝多：高附加值蓝海 竞争尚不激烈

    奶酪位于乳业消费金字塔的顶端,国内消费基础已具备。奶酪营养附加值高,位于乳品营养价值链顶端,也位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高,高端白奶和酸奶消费成熟,结构升级成为乳品发展主旋律,奶酪消费前景看好。目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透,零售端产品形态日趋丰富,随着儿童奶酪的培育,渠道下沉加快,奶酪整体消费有加快态势。

    公司奶酪业务先发优势明显。公司2017年开始拓展零售渠道,儿童奶酪成先锋,2018年儿童奶酪产能逐步加快建设和投产,加大招商和渠道下沉,2019年营销投入加码,率先投放央视和分众媒体资源。公司目前通过领先的线上布局、超前产能建设、全面的渠道下沉和强媒体投入抢先消费者心智占有,多维度构筑起先发优势。

    我们认为公司产品渠道品牌建设三管齐下,品类成长期持续受益。1)产品端,公司于2018年上半年切入儿童奶酪市场,推出针对零售渠道的奶酪棒产品,2018年全年实现收入约1亿元。草根调研显示,目前奶酪棒市场竞品不到10种,促销力度较小,妙可蓝多奶酪棒联合热门IP汪汪队实现产品差异化与高品牌认知度。2)渠道端,公司18年开始推进全国化,截至18年底进入5万个终端,目前公司部分下线城市市场动销情况较好,19年公司计划进入10万个终端,我们认为国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌,公司将持续占领奶酪市场。3)品牌建设端,公司致力于成为国民奶酪品牌,2019年2月起开始聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告,持续进行品牌建设。4)产能储备方面,经测算,公司规划奶酪产能合计达10万吨,相较于目前的3万吨明显提升,公司目前处于产能爬坡期,随着产能逐步释放,产品毛利率也有望上行。

    高附加值蓝海,竞争尚不激烈。1)由于附加值高、技术壁垒高、生产可调节性大,奶酪一定程度上独立于产业链;2)从海外经验来看,大部分海外奶酪龙头均为以奶酪/黄油业务起家,液奶企业并无明显的优势;3)源于奶酪行业的高进入壁垒以及其在乳制品产业链中较高的定位,我国奶酪行业陷入大规模价格战的可能性较小;4)我国奶酪市场处于导入期,企业更多承担培育消费者的作用,共同把市场做大,实现竞合发展。

    投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.031元/股、0.286元/股、0.649元/股,2019-2020年仍为公司市场开发阶段,费用投放较多,2021年后市场开拓效果将逐步显现,公司整体净利率提升,我们采用PS估值与DCF估值,合理价值14.59元/股,维持买入-A投资评级。

    风险提示:巨头进入致行业竞争加剧、公司产能投放不及预期、规模效应低于预期。（安信证券）