欧普照明：品牌效应+渠道触达带来集中度提升

    欧普LED 转型先锋,稳坐家居照明龙头。公司2013年起在照明行业内率先转型LED,2014-2017年收入和净利润复合增速在22%和32%,目前销售规模行业第一。公司创业22年历史不长,但凭借聚焦国内家居照明,打造出业内消费者知名度最高的品牌、专卖店和网点数量最多的渠道体系、商照/电工多点开花的品类延伸能力。公司核心高管来自飞利浦照明、海尔和公牛等同行标杆性企业,内部分工合理运作高效,六年期股权激励计划锁定核心员工长期利益,未来业绩增长有保障(年化复合增长20%)。

    LED 渗透率持续提升,2020年国内通用照明3500亿。照明技术革命推动行业进入LED时代,渗透率提升保障全球LED 通用照明市场2014-2017年复合增长22%,目前全球LED照明渗透率45%;国内市场在***补贴、淘汰白炽灯路线图指引下,LED 通用照明2010年-2017年复合增长率达45%,目前行业规模2551亿元,在LED 产业链下游应用领域中占比最高48%,我们预计在LED 对传统照明替代的推动下(国内LED 渗透率过50%),2020年国内LED 通用照明市场规模有望超3500亿,市场空间广阔。

    资本、技术、渠道三驾马车拉动集中度提升。海外日本和美国等发达国家成熟市场LED 照明行业集中度较高,CR4市占率分别在60%和70%左右,国内市场目前集中度远低于此,CR5集中度不足15%。我们认为资本整合、技术变革和渠道下沉三箭齐发有望推动行业集中度提升:1)国际照明巨头退出中国市场,内资企业迎来整合良机。飞利浦照明、欧司朗和GE 失去传统技术优势,LED 芯片产能转移和本土区域优势让内资照明企业崛起;2)技术变革推动产品一体化,供给侧迎来出清。传统照明产品差异化不足,进入LED 时代后,照明向光机电热一体化发展,行业门槛提高带来供给侧出清;3)渠道下沉形成马太效应。

    龙头公司跑马圈地开拓网点,品牌效应+渠道触达带来集中度提升。

    内修供应链+外化渠道管理,推动公司全品类发力。公司2015年-2017年通过调整渠道返利考核方式、上线欧管家进销存IT 系统,鼓励经销商需求预测推动供应链模式从生产推动转向销售拉动,加快公司库存周转率、适应非标品装饰灯等潮流发展趋势。家居照明方面,公司对零售专卖店改造区隔线上产品、流通渠道增加网点数量、欧普到家强化差异化服务,多种方式助力经销商适应电商渠道冲击;商业照明大客户集采趋势加速大品牌发展,公司经销商实力雄厚,分销和项目渠道推动高速增长;光源和电工电器得益于流通网点覆盖增加,未来收入有望保持中高速增长。

    盈利预测。我们预计公司2018-2020年净利润8.46亿元、10.23亿元和11.99亿元,同比增长24.2%、20.9%和17.2%,对应动态市盈率23倍、19倍和16倍;公司作为照明行业龙头,业绩具备高速增长潜质,享有一定估值溢价具备合理性,我们认为2019年合理估值23倍,覆盖给予“增持“评级。

    风险提示:行业竞争加剧价格战、地产下行对行业景气度构成负面拖累（申万宏源）