鲁西化工： 鲁西工业园构筑护城河 一体化之路渐

    2018年量价齐升业绩大增,2019Q1价格回落影响业绩

    2018年公司多数产品实现价格上涨,包括尿素、PC、己内酰胺、甲烷氯化物、丁辛醇、DMC等,从销量角度而言,化工制造业2018年销量427.75万吨,同比增长12.09%;化肥制造业销量183.28万吨,同比下降2.16%。分产品角度而言,化工新材料对业绩的贡献比较明显,2018年化工新材料收入同比增长72.62%、毛利率同比提升0.02个百分点;基础化工产品收入提升20.55%,毛利率小幅下滑1.34个百分点;氮肥产品收入提升12.66%,毛利率提升2.09个百分点。 公司公告称,公司被认定为2018年度第二批高新技术企业,设计公司被重新认定为高新技术企业,有效期三年,公司母公司2018年实现利润总额15.19亿,据此测算节省税费1.5亿左右。

    三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.39%、4.78%、2.12%,分别同比变化-0.56、0.81、-0.28个百分点。 2019年Q1季度业绩同比环比均下滑较多,主要系产品销售价格同比下降所致(如下表);公司2019Q1研发费用增加较多,研发费用较上年同期增加394.67%,主要原因系公司加大研发投入所致。根据我们定时价格跟踪,3月份业绩已经大幅好转,Q2季度有望恢复正常盈利水平。

    鲁西工业园构筑护城河,一体化之路渐行成熟

    1)公司历经15年磨砺厚积薄发,不断完善园区一体化、集约化、园区化、智能化功能,被石化联合会认定为首批“中国智慧化工园区试点示范单位”、列入第一批山东认定化工园区名单中,鲁西工业园2018年更是位居全国化工园区30强;2)园区内产业链条一体化优势明显,各装置之间上下游互为原料,循环利用,并且通过管网密闭输送,安全高效,降低运输成本;3)由于响水***的持续发酵,叠加2019年第二轮中央环保督查开始,安

    全环保再度升级,化工供给侧改革更趋于常态化与长期化,行业集中度将愈发提高,化工产品有望摆脱过去低价竞争态势,长期价格中枢有望维持在相对高位,而且呈现强者恒强的态势,鲁西有望迎来估值溢价。

    后续增量较多,2020年迎来新旧动能转换项目投产

    一方面,我们认为2019年Q1基本是公司最差业绩,另一方面,公司后续新增产量不断,2019年公司尚有20万吨甲酸、MTO项目待投产,2020年及以后,公司入选山东新旧动能转换的打造100万吨年产100万吨聚碳酸酯绿色循环经济一体化示范项目也将开始陆续投入生产,未来仍具备较多增量。

    我们维持公司2019-2020年净利润分别为26.1、29.8亿,对应PE 分别为10X、8.8X,维持买入评级。（中信建投）