科斯伍德：VIP校区毛利率较高 未来战略扩张重点

     科斯伍德7.7亿元现金并购龙门教育51%股权,陕西K12培训巨头登陆A股市场。科斯伍德(300192.SZ)是环保胶印油墨行业的龙头企业,2013~2017年收入和归母净利润分别约为5亿元和4000万元。科斯伍德以7.7亿元现金并购新三板挂牌公司龙门教育(838830.OC)50.53%股权。龙门教育是陕西省全日制中高考培训龙头企业,主营业务是全封闭VIP校区培训服务、K12课外培训服务以及在线课程和教学辅助软件销售。龙门教育承诺2017-2019年实现的净利润分别不低于人民币1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元。

    K12培训行业之中高考复读新兴赛道趋势渐起。需求端:收费、学生数量、参培量三大维度共同催生行业海量空间,我们测算2018/2020年K12课外培训行业市场规模分别达到约7140亿元和1.2万亿元,3年的CAGR约为19%。供给端:我们认为率先布局K12课外培训新兴赛道的优质资产有望与老牌机构形成错位竞争,市场占有率将不断提升。龙门教育有望受益于二三线城市K12课外培训市场的爆发及中高考复读赛道的兴起。

    全封闭VIP校区培训业务:毛利率较高,未来战略扩张重点。该业务目前在西安拥有6个校区,北京1个校区,在校生1.3万人;未来计划扩张到10个校区,目标在校生3万人,主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017年生均收费中考生15000元,高考生25200元。我们预计2018-2020年收入分别为2.78、3.18、4.10亿元。

    K12课外培训业务:布局14个城市和61个学习中心,为VIP校区业务导流。龙门教育2016年新增K12课外培训业务,目前已在14个城市成立子公司,新设61家学习中心。该业务2017年收入1.16亿元,我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08亿元。

    学历教育业务:轻资产模式布局营利性高中,与中职学校积极合作。(1)龙门教育新“四中”布局:聚焦中高考、中等生,深耕中西部,解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。(2)龙门教育未来积极与中职学校合作,开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。

    业绩预测和估值指标。科斯伍德于2017年12月28日完成龙门教育50.53%股权的交割过户。科斯伍德主业油墨业务的客户结构调优和产品结构调优的成效显现,我们上调母公司(油墨业务)18~20年归母净利润为1118/3021/3438万元。上调上市公司科斯伍德(油墨+教育)18~20年净利润为0.77亿元/1.06亿元/1.31亿元,对应2018~2020年EPS为0.32/0.44/0.54元。我们给予公司2018年41倍PE,给予13.00元目标价,维持“买入”评级。

    风险提示:同业市场竞争风险、规模扩大的管理风险。（光大证券）