安徽水利：新签订单快速增长 未来业绩支撑力强

    合并安徽建工大幅增厚业绩,同业竞争有所改善毛利率提升显著

    报告期内公司完成吸收合并安徽建工,整体业务规模和实力大幅扩张,已发展成为工程总承包为主的大型综合性建筑企业集团。同口径比较,公司2017年建筑工程业务实现营收299.12亿元,同比下降3.9个百分点,在总营收中的占比下降6.22个百分点至84.36%;其中房建工程营收同比下滑16.06个百分点,基建则同增8.62个百分点。公司积极转变经营方向,大力拓展PPP业务,是基建营收增长的主因。据年报,2017年PPP业务确认收入21.11亿元,较2016年同比增长159%。,另一主业房地产业务实现营收30.31亿元,同比快速增长50.35个百分点。在毛利率方面,房建工程和基建工程毛利率分别提升2.21、1.30个百分点,我们认为合并之后同业竞争大幅改善或是主因。毛利率的提升使得公司在营收仅增长3.18%的情况下,营业利润大幅增长30.90%。

    新签订单快速增长,未来业绩支撑力强

    公司公布2017年第四季度主要经营数据,2017年全年施工业务新中标金额687.87亿元,同增37.6%,较行业累计同比增速高出17.9个百分点,作为区域龙头充分受益建筑业集中度提升的红利。公司于2017年8月发行2.12亿股募集配套资金13.85亿元,将大幅增加公司承接大型项目的资金实力,在手的重大工程落地率也将得到保障。报告期内公司借助定增的契机,成功设立了覆盖公司管理层和业务骨干的总额5.05亿元的员工持股计划,有利于打造所有者和劳动者利益共同体,完善激励约束机制,巩固人才根基,释放企业活力,提高企业效率。据年报,公司2018年目标实现营业收入425.37亿元,实现利润总额12.98亿元;据我们测算,同比增速分别为20.00%和13.99%。

    期间费用率有所增长,经营效率改善空间大

    销售费用率同增0.09个百分点;管理费用率为3.48%,同增0.87个百分点,主要是管理人员薪酬和研发费用大幅增加所致;财务费用率增长0.86个百分点至1.49%,主要是公司承接的PPP项目投资需求较大,银行借款利息大幅增加所致。综合来看,公司期间费用率同比增长1.83个百分点,是归母净利润增速低于营业利润增速的主要原因。随着公司管理层的逐渐磨合,管理效率有望进一步改善,未来公司经营效率存有较大提升空间,将进一步促使公司业绩增长。

    投资建议

    合并安徽建工消除同业竞争,公司业务规模和实力大幅扩张,区域建筑工程龙头地位进一步巩固;大跨步进入基础设施投资与建设业务,受益行业集中度提升的红利,新中标订单快速增长;核心员工持股计划覆盖人数广、激励大,业绩释放动力足。我们预计公司2018~2020年EPS为0.63、0.72、0.82元/股,对应PE为10、9、8倍,给予“买入”评级。可比公司2018年业绩对应PE的均值为12.93倍,依照此PE计算,我们给予公司目标价8.15元/股。

    风险提示:基建投资增速快速下滑;项目进展不及预期;业务整合不及预期。（天风证券）