三花智控：下游高景气度拉动制冷主业稳健增长

    各业务单元实现快速增长,制冷汽零双主营表现突出。

    2017年公司实现营业收入95.8亿元(YoY+25.1%),实现归母净利润12.4亿元(YoY+24.7%),对应归母净利润率12.9%(YoY+0.0pct)。其中2017Q4单季度公司实现营业收入23.9亿元(YoY+30.4%),实现归母净利润2.6亿元(YoY+20.9%),对应归母净利润率10.7%(YoY-0.8pct)。拆分来看,全年制冷业务、AWECO业务、微通道业务、汽零业务以及其他业务分别实现营收49.3亿元(YoY+21.8%),12.0亿元(YoY+15.5%),12.5亿元(YoY+16.4%),12.1亿元(+33.9%),9.9亿元(YoY+68.0%)。在铜、铝等主要原材料价格高位震荡的情况下,公司通过较强的议价能力实现毛利率31.2%(YoY+1.3pct);而受到报告期内汇率的影响,尽管销售、管理费用率有所收窄,但财务费用率达1.3%(YoY+2.7pct)略微影响盈利能力。

    下游高景气度拉动制冷主业稳健增长。

    年报显示,公司作为制冷控制元器件全球领军企业在电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品市占率上均位居全球第一。2017年空调行业在终端需求火热叠加补库存周期两大因素的影响下增长较快,拉动中游相关零部件行业市场屡创新高。产业在线数据显示,尽管外销增速相对较慢,但内销上2017全年截止阀实现23,508万套(YoY+40%),四通阀实现10,400万套(YoY+49%),电子膨胀阀实现4,470万套(YoY+50%),公司作为制冷零部件龙头企业受益最深。

    汽零业务势头良好,为公司增长新添驱动力。

    报告期内,汽零业务实现归母净利润1.8亿元(YoY+36%),对应净利润率15.0%。目前三花汽零已进入众多大型车企供应链体系。公告显示,公司已成为特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、蔚来汽车等公司热管理系统部件供应商,生命周期内对应人民币销售额26亿元以及359万台电子水泵。新能源汽车热管理系统单车价值远超传统燃油车且具备较高的进入壁垒,预计随着新能源汽车未来逐步放量,汽零业务也将持续为公司增长提供有力驱动。

    盈利预测。

    我们认为公司作为制冷元器件领军企业将持续受益于成长确定性强的下游空调与新能源汽车行业的拉动,实现稳步增长。预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.5/18.6/21.5亿元,对应增速为25.0%/20.5%/15.6%。最新收盘价对应2018年PE为23.6x,维持“买入”评级。（广发证券）