益丰药房：“自建+并购”双轮驱动

    聚焦区域,稳健发展

    公司成立于2008年,凭借“平价药店”与“精细化管理服务”的标签从湖南迅速崛起,2012-2017年三季度,门店数量由599加至1890家,成为我国连锁药店区域龙头。公司门店主要集中在中南与华东地区,包括湖南、湖北、江西、上海、江苏、浙江、广东七个省份。近年,凭借上市公司优秀的融资平台,公司外延扩张的速度进一步加快,2017年预计公司门店数将达2000家。成熟门店与新开门店业务的稳定增长,保障了公司业绩的稳步上升,2011-2016年公司营收年复合增长率CAGR为30.0%,净利润CAGR达32.0%。2017年前三节季度公司实现营收34.19亿元,同比增长27.9%,归母净利润2.20亿元,同比增长38.2%。

    “自建+并购”双轮驱动,跨区域经营能力强

    公司采用“自建+并购”双轮驱动的方式进行业务扩张。在门店选择上采用“商圈定位法”,通过对区域人口数量、需求与消费特点等进行分析,选择合理的门店位置,形成了“旗舰店、区域中心店、中型社区和小型社区”的门店网络,其中主要以小型社区店为主。2017年前三季度,公司新增门店378家,其中新开242家(不含加盟店),收购99家。通过精细化的管理,公司较好的控制了运营管理成本,管理费用率处于同行业较低水平,整体盈利能力得到提升,从而实现了跨区域稳定经营。公司注重员工个人素质与专业化服务能力培训,通过提供优质的服务,推动品牌形象建立,吸引客流,增加客户黏性。从最新半年报披露情况来看,2017年上半年公司拥有会员数1400万,会员销售比例占80%。

    行业景气度提升,连锁药店迎来发展机遇

    商务部数据显示2016年我国药品零售销售规模为3679亿元,同比增长9.5%,零售药店连锁化率为49.5%,较2011年提高15个百分点。近年,行业政策不断趋严,新版GSP、两票制、营改增等政策导致药店的运营成本和风险增加,一些小的单体药店利润空间被压缩;医保定点资格的放开,使得行业竞争更加公平化,以前一些仅依靠医保生存的药店或将面临淘汰,未来行业集中度有望进一步提升。长期来看消费升级与处方外流将带动零售药店市场空间的增长与行业景气度的提升。大型连锁药店拥有规范化的经营,与更强的上游议价能力,竞争优势更加明显。

    估值与评级

    公司是中南、华东地区的药品零售龙头,管理效率高,具有较强的盈利能力以及外延并购的整合能力,预计2017-2019年公司EPS分别为0.84、1.09、1.42元,对应PE分别为50、38、29倍,目前行业平均估值为41倍,我们看好公司优秀的跨区域经营能力,以及从区域走向全国的市场发展空间,给予2018年公司43倍PE,略高于平均估值,对应目标价46.87元,覆盖给予“增持”评级。（天风证券）