水星家纺：电商快速发展拉动业绩增长

    中档家纺龙头,以加盟为主、覆盖二三线城市,线上表现亮眼。

    公司主营床上用纺织品,定位中档,拥有品牌“水星”、“百丽丝”,排名家纺行业第三,16年市占率1.7%。近年来收入、净利保持持续增长,电商表现亮眼,13~16年营收、净利、电商收入复合增速分别为8%、26%、42%。16年公司收入、净利分别为19.78、1.98亿元。公司拓展线上线下渠道,近年来线上占比持续提升。线下渠道定位二三线城市,以加盟为主,16年门店共2606家,其中加盟占比96.47%。收入主要来自于加盟,16年加盟、直营(线下)、电商收入占比59%、7%、33%。

    家纺行业发展空间仍较大,经历多年调整后行业回暖趋势已现。

    16年我国家纺市场规模2036亿元,床上用纺织品市场规模1152亿元。对比发达国家,人均消费水平仍较低,16年美、英、日床上用纺织品人均消费额分别是中国的2.7、1.6、2.1倍,未来日用型和炫耀型两类消费需求均有提升空间,行业发展空间仍较大。目前行业竞争格局基本形成、较为稳定,前十大品牌中以本土品牌为主,16年CR10为11%,集中度仍处于较低水平。家纺行业经历11年及之前的高速增长后,于12年进入持续调整,17H1行业总体呈现回暖复苏态势,多家家纺上市公司获益电商拉动回暖显著。

    电商快速发展拉动业绩增长,重加盟拖累盈利能力。

    公司近年来业绩保持持续增长,获益于电商快速发展拉动,线下收入总体略有下滑,主要受到总经销加盟模式拖累,直属加盟与直营渠道仍有高个位数增长。近年来费用率较为稳定,电商占比提升等多重因素促毛利率持续提升。对比同业,公司规模位居行业前三,电商和加盟占比较高;收入增速居中,净利增速高于同业;侧重加盟促低毛利率、低费用率、低净利率、营运能力较强,近年获益电商渠道收入占比提升,盈利水平有所改善。

    行业地位突出具先发优势,重视研发与推广,电商业务表现突出。

    公司竞争优势主要体现为:1)借力加盟模式迅速占领市场、奠定行业龙头地位、规模和先发优势显著,未来战略聚焦家纺主业,有望充分获益行业发展以及行业向龙头集中趋势;2)加盟模式对终端管控较弱,但在家纺消费渐重视品质与功能性趋势下,公司重视产品研发和广告宣传,助力终端销售。3)把握电商发展机遇,重点拓展电商渠道,电商收入占比及增速优于同业,促进公司业绩与盈利能力提升。

    盈利预测及估值。

    本次发行新股6667万股、募集9.48亿投向生产基地及仓储物流信息化建设、线上线下融合及直营门店72家、技术研发中心升级等。预计17-19年EPS为0.98/1.19/1.37元,综合考虑3年CAGR22.74%、家纺复苏态势确立、新股估值溢价等,给予17年30~35倍PE,对应合理价格区间29.40~34.30元。（光大证券）