国君策略：制造业新时代 挖潜逆袭的黑马

报告导读

本文立足于内外需复苏背景下制造业领先的小时代归来特征，研究优质制造企业的逆袭之路。疫情后，“制造业领先”小时代特征再度显现，部分优质制造企业借助海外溢出效应和国内进口替代之势实现了行业地位的显著跃升。本文将构建逆袭制造企业研究框架，挖掘本轮大制造领域具备龙头潜力的优质逆袭公司，优选细分赛道与重点公司投资机会。

随着疫情后的经济复苏，国内经济呈现出制造业领先的小时代特征。在结构上，优质制造企业的逆袭现象尤为突出，部分企业在疫情压力下展现出顽强的逆袭势头。本文旨在揭示制造业领先的小时代特征背后的深层次原因，分析优质制造企业的逆袭之路。

如何定义本轮优质制造企业的逆袭？我们筛选了机构关注度高且质地较优的制造公司，发现本轮以设备制造领域为代表的优质制造企业不仅复苏与扩张力度超过传统龙头公司，而且攫取了产业链内更大份额的利润增长。这表明优质制造企业在本轮复苏中展现出了强大的竞争力和逆袭势头。我们通过分析本轮逆袭的核心驱动因素，发现需求端强劲增长、供给端结构性优化以及前期优质制造企业的去杠杆进程为当前逆袭提供了优异的报表条件和腾挪空间。我们认为本轮逆袭有望突破传统总量思维定式，展现出新的特点。

在微观角度上，如何判断与定义逆袭的制造企业特征？制造企业的逆袭基于未被市场充分认知的卓越竞争力，反映在财报的量价利现金四个维度。逆袭制造企业的共性特征在于对产业链其他企业的“挤压”和逆势扩张。基于现金、投资、杠杆表现，我们将逆袭制造企业划分为稳健、进攻、保守三类。

为了深入研究逆袭制造企业，我们从策略视角出发，基于周期成长阶段与商业模式特性，构建了自上而下四层次逆袭制造企业的研究框架。通过这个框架，我们可以更深入地了解企业的增长空间和方向、增长方式和驱动力以及增长特征。基于这一框架，我们提出了四条投资逻辑主线和若干细分赛道，作为重点关注领域。这些细分赛道包括机械基础件、通用机械等在内的一系列领域。我们重点推荐了国君策略的“逆袭制造黑马”金股组合。

探寻制造企业的逆袭之路

在风云变幻的市场浪潮中，制造企业如何实现逆袭，成为行业的佼佼者？让我们一同探寻这一话题。

一、背景解读

当总量维度上的经济复苏与海外溢出效应交织，我们见证了“制造业领先”的阶段性特征重现。这一特征在每一轮经济修复阶段都显得尤为突出。从历史上的数据可以看出，工业部门在后危机时代总是扮演着主导增长的角色。当前，制造业的复苏势头强劲，尤其是与服务业相比，制造业的修复速度更为显著。

二、逆袭驱动力

优质制造企业的逆袭并非偶然，背后有着强大的驱动力。历史对比显示，需求强劲是制造企业逆袭的核心驱动力。结构分化疫情催化下的弯道超车，使得优质制造企业在2016年后实现了“二次加速逆袭”。集中度的提升使得龙头企业在市场中占据优势，而需求侧因素则助力那些“次优”企业逆袭。

三、财报解构

逆袭制造企业的超预期表现可以从量价利现金四个维度进行刻画。历史验证显示，资金占用与投资双升是优质制造逆袭的核心表征。通过对现金、投资、杠杆行为的分析，我们可以将逆袭企业分为“保守”、“稳健”、“风险”三种类型。

四、微观分析与财务框架

为了更深入地了解优质制造企业的逆袭之路，我们建立了微观分析周期成长阶段的财务框架。前提与共性在于经营稳定、报表结构不脆弱以及绝非尾部的竞争优势。自上而下四层次的研判框架为我们提供了不同的超预期机会，也决定了逆袭模式与成长动力。投资机会则围绕底部需求跟踪、二次成长起势、盈利兑现、逆势反转四条逻辑主线展开。

五、重点关注的“逆袭黑马”

除了市场熟知、定价充分的龙头白马之外，哪些公司在本轮修复中实现了逆袭，突显龙头竞争潜力？我们发布“逆袭黑马”系列专题报告，挖掘龙头之外的优质企业。立足当前制造业领先的小时代归来背景，挖潜本轮大制造领域具备龙头潜力的优质逆袭公司。

结语

每一轮经济修复阶段，都伴随着制造业的崛起。在当前背景下，优质制造企业的逆袭之路已经显现。通过深入理解其背景、驱动力、财报解构、微观分析和财务框架，我们能够更好地把握投资机会，挖潜A股的“逆袭黑马”特性和投资机会。让我们共同期待这些制造企业未来的表现，见证更多的逆袭奇迹！制造业逆袭背后的驱动力：优质制造企业的崛起与追赶

在全球经济逐步复苏的大背景下，消费制品业和工业制品展现出了不同的恢复速度。与服务业相比，制造业的复苏势头更为强劲。尤其是本轮海内外经济需求复苏叠加温和再通胀背景，为国内第二产业景气的加速修复注入了新的活力。

工业制品由于其特有的属性，修复速度更快。与消费品类制造业部门类似，工业部门展现出了从需求到生产再到固定资产投资的修复弹性。投资也通常率先体现在其上游生产加工性质的工业部门。服务业部门的复苏则相对缓慢，特别是交通运输业受到海内外疫情因素的双重限制。

随着海内外经济修复的共振和供给端短期相对受限的影响，全球定价的上游资源品价格迅速上升，进一步加速了再通胀的态势。在此背景下，国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应。受海外供需缺口、企业全球市场份额提升和国内进口替代效应的三重因素影响，国内工业企业及上中游制造业实现了量价双升、盈利显著改善。

在这一“制造业领先”的大背景下，部分优质制造企业凭借自身优势，实现了对传统龙头企业的逆袭。这些企业凭借自身的竞争优势，成功实现了对行业头部企业的弯道超车。从结构分化来看，本轮优质制造企业的逆袭可以看作是自2016年之后的“二次加速逆袭”。本轮疫情对优质制造企业的冲击后的修复阶段，这些企业不仅复苏与扩张力度超过传统龙头，而且获得了更大的利润增长份额。

进一步深入研究发现，优质制造企业在利润率、毛利增速和盈利能力等维度，也较传统龙头展现出了强劲的赶超趋势。特别是在净利润和毛利润增速方面，优质企业已连续两个季度高于龙头整体并持续向上改善。结构上看，优质制造企业的逆袭主要集中在设备制造领域，显示出了较强的成本传导能力。优质制造企业的相对盈利能力也得到了显著改善，与龙头企业的差距已经缩小至历史最低位。其中，设备制造领域的企业尤为突出。

本轮海内外经济环境下，优质制造企业在逆境中实现了对传统龙头企业的逆袭，特别是在设备制造领域展现出了强劲的赶超之势。这一现象值得我们深入研究和关注。从全A各板块对比来看，中游制造业的盈利能力改善虽然并非本轮最为突出的表现，相较于疫情前毛利率的改善小于上游原材料板块，ROIC修复程度也不及必选消费。从内部结构分化来看，制造业领域中具备产品同质化低、差异化较大的企业，在这次逆袭中展现出了明显的优势，尤其是设备制造领域的逆袭表现尤为亮眼。这一轮的变化，可以被看作是自2016年之后的制造业优质企业的二次加速逆袭。

回顾历史，上一次制造优质企业的逆袭发生在2016-2017年。当时，国内供给侧改革叠加海外经济复苏下的CRB指数攀升，共同推动上游资源品涨价，工业企业利润得到明显改善，部分制造企业优势突显。而本轮逆袭的核心驱动因素则是需求端的强劲增长和供给端的结构优化。前期优质制造企业更充分的去杠杆进程，为本次逆袭提供了优异的报表条件和更大的操作空间。

与上一轮相比，本轮的不同之处在于需求端的修复动能及持续性更强，供给端的结构分化特征更为明显，制造企业报表状况更为健康。具体来说，在2016-2017年，外需修复使得PPI迅速提升，通胀上行，叠加供给侧的影响，工业企业集中度得到了显著提升。而当前，制造业优质企业充分受益于量价双升的背景，中游制造景气条件得到改善。

从供给侧来看，2020年以来，企业在疫情冲击下经历产能“被动”出清后，迎来了海外需求外溢效应下的供给端的“主动”分化。但与上一轮供给侧改革政策大力调控下行业集中度的迅速提升不同，本轮供给端更多表现为景气扩散下的结构性的调整与分化，为逆袭提供了更佳的环境。前期金融环境收缩下，制造业优质企业已完成一轮报表修复进程，为本次上投资、上产能提供了良好的财务条件。

总体来看，本轮制造业优质企业的逆袭效应非常显著。历史对比显示，需求强劲是制造企业逆袭的核心驱动，而本轮则突破了传统的总量思维定式压制。从优质制造企业内部ROIC分子端变化来看，本轮优质制造企业的竞争优势和利润攫取能力明显增强。中游企业对上游涨价具备更强的成本传导能力，以量补价模式更为可行，盈利增长更具持续性。

展望未来，我们认为制造业领域将继续呈现结构性的机会。具备产品差异化、技术创新等优势的制造企业将在市场中脱颖而出。随着海外供需缺口的拉动以及疫情后的复苏，国内优质制造企业在产业链上的议价能力将进一步提升。行业内部的结构调整和分化将继续进行，为投资者提供更多机会。投资者应关注行业内部的变化，以及优质个股的阿尔法特征，以捕捉更多的投资机会。疫情后时代，制造业龙头企业与次龙头企业的投资动能和经营改善幅度对比显现了新的趋势。

在全球经济复苏、金融环境宽松的大背景下，优质制造业的发展呈现出新的活力。传统的总量思维定式被突破，优质企业在结构上的逆袭动能正在改变行业格局。

尽管总量受到上游成本的压制，但这并不代表结构上没有突破的机会。需求端增长作为制造业逆袭的核心驱动力，是优质企业实现逆袭的关键条件。在特定的经济周期中，如海外需求与国内进口替代的增量时期，优质企业能够抓住机遇，实现结构上的突围。

设备端优质制造企业的毛利率展现出了令人瞩目的韧性和优势。在资源品通胀的环境下，优质制造企业的毛利率水平持续收敛，特别是在机械、军工等行业，毛利率改善趋势尤为明显。这表明优质企业在面对市场波动时，具有更强的盈利能力和竞争优势。

优质制造企业在应对信用收缩环境时表现出更强的能力。近年来，优质制造企业的筹资现金流展现出更强的韧性。在金融去杠杆的背景下，优质企业提高了现金创造能力，优化了现金管理。他们对外部融资的依赖度降低，抵抗信用收缩风险的能力得以增强。

宏观环境下，优质制造企业的逆袭条件更加优异。内外需修复动能的增强、全球产业链地位的提升、供给端结构的优化等，为制造业提供了更健康的报表结构。本轮优质制造企业的逆袭之路已然开启，并有望充分受益于产业及设备升级、信贷政策结构性支持以及企业内生现金创造能力的增强。

关于龙头与次优制造企业的差异，龙头往往直接受益于行业集中度的提升，而次优实现逆袭则更多依赖于行业需求侧的变化。在特定的经济周期中，如2016-2017年，虽然龙头企业整体盈利能力明显改善，但次优制造企业在需求端的拉动下，逆袭现象更为明显。

至今，在需求端的外需产能缺口、市占提升以及国内进口替代的驱动下，优质制造企业正在迎来盈利逆袭的核心驱动力。需求的增长已经率先体现为利润率的向上修复，随着近年过剩产能的出清，未来有望实现由利润率向周转率贡献盈利增长动能的转换。

本轮优质制造企业的逆袭条件更为优异，未来它们将充分受益于各种有利条件，进一步巩固和强化自身的盈利优势。近年来，随着产能出清的加速，上中游原材料和设备制造端的优质企业资产周转率相对行业平均水平持续下滑。到了2020年第三季度，这一倍数降至历史底部，这可能与小企业产能的去化更快有关。随着本轮景气扩散，我们有望看到周转率的明显提升。预计需求端增长的韧性能拉动优质制造企业资产周转率的加快，进一步改善其盈利能力。

从财报的角度，我们可以从量价利现金四个维度来刻画这些逆袭制造企业的超预期表现。这些企业身处行业内部，并非龙头但地位逐渐提升，其逆袭的根源在于一些尚未被市场充分认知的卓越竞争力。除技术创新与专利壁垒外，还包括盈利能力、回款与资金利用能力、筹资优势与税率优势等方面。这些竞争优势最终反映在财报的量、价、利、现金四个维度。

从“量”的角度来看，优质制造企业的逆袭表现为营收规模和市占率提升。在行业供给端增长受限或需求侧遭遇冲击时，部分具有优势的企业会面临被动或主动的量提升。对于制造企业而言，逆袭往往伴随着需求端的较大波动。结构上，低端制造依靠更高的生产效率与成本优势，中高端制造受政策支持力度较大，更依赖于技术、设备与产能优势。

从“价”的角度来看，包括全球定价的上游资源品在内，工业制品价格波动受到多种因素制衡。对于逆袭的制造企业来说，产品价格的上涨可能更多来自于产品竞争力的提升和公司议价能力的提高。

从“利”的角度来看，优质制造企业在成本下降毛利率改善的通过降费增效进一步贡献利润率的提升。是否具有相对同行更优的成本传导能力和控费能力是在利润环节实现逆袭与超预期的关键。

从“现金”的角度来看，除了经营与投资之间的权衡外，外部资金的改善主要来自于融资扩张和对上下游资金占用的提升。对于制造企业而言，在产业链内部资金占用的持续提升和融资扩张是逆袭的重要条件。

我们从量价利及成本费用的维度分析了部分逆袭的优质制造企业的表现。其中，需求增长、下游景气拉动、产品竞争力提升是这些企业“量升”表现的三项重要原因。这些优质制造企业在面临市场挑战时展现出强大的逆袭能力，未来值得密切关注和期待。经过深入研究与细致分析，本文旨在探讨历史验证资金占用与投资双升在优质制造企业逆袭中的核心表征。从微观视角来看，单个逆袭制造企业的表现可能存在差异，但在量、价、利、现金四个维度上，这些企业往往展现出突出的表现。这种表现背后反映的是企业在产业链中的地位、行业需求改善的阶段、份额增长以及投资行为与产能等经营状况的差异。

这些逆袭的优质制造企业具有一些显著的核心特征。它们不仅在产业链内部形成对其他企业的“挤压”，而且在市场份额提升和资金占用方面表现出更强的能力。这些企业的逆袭通常意味着正在扩张，表现为增加投资或产能利用率加快。为了验证这些特征的实际效果，我们对历史数据进行了回溯验证。

在2016-2018年和2020年至今这两个阶段，满足资金占用提升条件的优质制造企业在估值、盈利能力和成长性等方面表现出显著的优势。相较于传统龙头和其他优质企业，它们的净利润率和毛利润扩张速度更快，并获得了估值溢价。资金占用提升的条件对于逆袭的优质制造企业尤为适用。在特定市场环境下，满足这一条件的企业的盈利和估值提升幅度更为明显。值得注意的是，阶段内逆袭优质企业的超额收益情况受到当期市场风格的影响。在特定市场环境中，这些企业可能表现出更高的超额收益。

从现金流层面来看，逆袭企业在扩张的资金占用应有所提升。而它们对外部融资的态度则可用于区分企业逆袭的类型和对投融资行为的风险偏好。结合现金、投资和杠杆行为，可将逆袭企业分为“进攻型”、“稳健型”和“保守型”。其中，“稳健型”企业在提高资金占用和提升资本支出的情况下，外部融资保持稳定或偿还债务，这类企业通常在经营稳健的情况下通过产业链内部加杠杆来扩大生产。而“进攻型”企业则倾向于借助外部融资进行扩张，表明它们对未来行业景气预期较高，并倾向借助信贷政策宽松条件加杠杆新建产能以抢占市场份额。

在具体行业中，优质制造企业的逆袭特征在不同领域表现突出。例如，在纺织染料、轮胎、普钢、铝、半导体材料、工控自动化、包装印刷等领域，一些企业的毛利率已经高于龙头企业，展现出更强的逆袭特征和经营韧性。

在众多行业中，有一些细分行业及其重点关注的公司正在经历着逆袭之路。这些公司包括元件、电子制造、地面兵装、低压设备、焦炭加工等领域的企业。在元件领域，宏达电子和顺络电子是值得关注的目标；电子制造领域，长盈精密和和而泰是行业的佼佼者；地面兵装领域的北方导航也值得关注。低压设备领域的良信股份、思源电气和东方电缆，以及焦炭加工领域的金能科技等也值得关注。

当我们深入探讨这些逆袭企业的特点时，我们发现它们具有一些共同的特征。它们不仅仅是在极端情况下依靠内部资金支撑运营，而是在不同的商业模式下，找到了独特的增长点。这些企业在不同周期成长阶段都有着自己的特点和表现。例如，在宏观环境稳定、流动性宽松的条件下，这些逆袭特征的制造业优质个股可能会表现出超额收益。

为了更好地理解这些企业的逆袭之路，我们需要从微观层面进行分析。这些企业都具备经营稳定、抗风险能力强的特点。它们成功应对了前期的疫情冲击，并在行业产能出清过程中受益，迎来了需求改善。这些企业在行业内处于中上段的竞争力，具备合理的公司治理结构。它们绝非行业尾部公司，拥有一定的竞争优势，如回款能力、ROE、毛利率等指标表现良好。

在研究这些逆袭制造企业的过程中，我们可以构建一个自上而下的研究框架，分为四个层次：企业所处周期成长阶段、企业所处行业地位、企业在不同商业模式下的增长点以及企业的财务特征。这四个层次贯穿影响，决定了逆袭企业在阶段内的最终表现。在这个过程中，超预期的机会往往来自于行业供需、企业家行为、公司经营管理甚至产业政策中的各项“超预期”的发生。

基于这个框架，我们可以更好地理解逆袭企业的逆袭之路。我们也需要不断调整我们的预期，以适应实际情况的变化。在这个过程中，我们可以关注那些具备提价能力、成本费用管控、产能优势、周转提升等盈利能力的企业，以及那些在回款与资金利用、筹资状况与税率优势等方面表现良好的企业。

通过对这些细分行业和重点公司的深入研究，我们可以发现更多具有逆袭潜力的优质制造企业，并对其进行关注和分析。行业生命周期是决定一个行业发展状况和前景的重要因素。对于处于生命周期不同阶段的上公司而言，其成长速度、市场竞争格局和成长空间等特性均有所不同。特别是对于那些处于传统周期制造行业的企业来说，生命周期的影响尤为明显。

自2011年以来，传统周期制造企业经历了供给过剩的产能出清阶段，盈利能力持续下滑。在产业生命周期的演进过程中，这些企业迎来了重要的二次逆袭成长机会。特别是在2016-2018年间，供给改革和金融去杠杆化的背景下，周期制造龙头企业实现了全生命周期内的二次龙头式成长。

当前，我们正处于经济底部回升趋势中，内外需修复共振，制造内部以优质企业为首的全生命周期维度“二次逆袭式成长”正在唤醒。特别是在2021年，我们有望看到优质制造企业相对制造龙头的持续逆袭，且本轮向上逆袭动能和高度都将更强劲。

基于产能周期概念，我们对优质制造企业、制造业龙头、全A制造业进行了测算指标构建，以观察制造业周期成长进程。当前，我们可以视为制造业自2016-2018年之后新一阶段产能周期的开启。但需要注意的是，当前的情况并非历史周期阶段的简单重复。我们认为，相较过往，本轮优质企业相对制造龙头的逆袭动能和持续性都将更强，可能会超过2016-2018年那一轮的逆袭高度和强度。

行业内部竞争格局及企业在行业或产业链中所处地位，是影响企业利润分配的重要因素。销售利润率和周转率的变化是制造龙头企业ROE增长的主要驱动力。在底部复苏阶段，周转率的变化往往主导了ROE的增长。而在本轮疫后修复期中，优质制造企业的逆袭环境更为受益，周转率主导贡献ROE回升的利润率的贡献也已回正。

对于大制造企业而言，业务属性、供应商关系、营销方式、客户类型等因素共同决定了其商业模式。过往国内制造业在全球分工体系中处于产业链中低端位置，但在与信息技术的结合下，国内传统制造业已逐渐向知识密集型、高效率的方向转化。相较于海外龙头制造企业，国内制造业仍存在竞争力不足、附加值偏低等问题。以工业机器人行业为例，国内企业在产业链中的地位相对较低，产业集中度较低，对上下游的议价能力较弱。

行业生命周期、竞争格局和产业链地位等因素共同影响着企业的成长和发展。而企业在面对市场变化时，也需要不断调整自身策略，以适应市场变化并实现可持续发展。近年来，随着国内制造业领域的政策支持，产业分工更加细化，产业协作更加紧密的服务型制造业崭露头角。这一转型不仅有助于企业实现商业模式向轻资产化运营方向的转变，更有助于部分制造企业逆袭成功。

对于国内制造企业来说，逆袭的路径有三条。一是向服务化转型，通过服务增加盈利点、增强竞争力并降低运营成本。二是打造全产业链一体化的经营模式，提升产业链地位和市场影响力。三是通过提高生产效率、降低成本，实现进口替代和产业链的拓展延伸。这些路径都预示着国内制造业从成本优势向技术优势的产业升级与转型。

商业模式是逆袭制造企业的重要一环，决定了企业以何种形式实现利润攫取和盈利增长。在产业链内部，企业的位置、对接客户、业务类型和管理层决策等因素都会影响其商业模式的选择。而在财务指标上，ROE、净利润率、毛利率、周转率、杠杆率等则是观察企业盈利能力和经营状况的重要指标。

从微观视角来看，企业的经营中的各项超预期，包括盈利能力、回款与资金利用、筹资状况和税率优势等，将直接反馈到财务指标上。这些指标的变化可以揭示企业经济价值的实现过程和盈利公式。对于逆袭的制造企业来说，通过对产业生命周期、企业周期成长阶段、产业链位置、行业地位以及商业模式等四维度的分析，可以筛选出具有投资价值的细分赛道和个股。

基于这些分析，我们梳理出四条投资逻辑主线：二次成长起势型、底部需求跟踪型、产能消化盈利兑现型和行业地位逆袭式改善型。其中，“二次逆袭式成长”趋势已现的细分赛道是投资者关注的重点。我们也基于这些投资主线，推荐了一系列大制造金股组合。

服务型制造业的崛起为国内制造企业的逆袭提供了机遇。通过深入分析产业生命周期、企业周期成长阶段、产业链位置和行业地位等因素，结合商业模式和财务表现，我们可以挖掘出具有投资价值的优质制造企业。在这个过程中，财务指标作为最终的表现形式，反映了企业为股东实现经济价值的经济过程和盈利公式。通过跟踪这些财务指标的变化，我们可以发现重塑投资者预期的深层次原因和机会，并辅助未来的趋势判断。