天风策略：仍然以寻找业绩确定性的机会为主

经过对近期A股市场走势的深入研究，我们发现过去二十个交易日，市场风格显著偏向于顺周期板块。有色、家电、汽车、钢铁、石化等行业的表现尤为亮眼，其涨幅均超过中证800、创业板指和沪深300等主要股指。

展望未来，虽然海外疫苗进展和国内信用违约等问题受到关注，但并未改变A股的核心走势。我们认为，未来半年市场将进入“信用收缩前期”，即信用峰值虽过，但盈利仍持续扩张的阶段。在这一阶段，A股整体估值难以大幅上升，市场仍将以寻找业绩确定性的机会为主。

那么，在当前的顺周期背景下，我们应如何看待市场格局？本篇报告旨在解答以下几个关键问题：

1. 当前支持顺周期风格的主导因素是什么？又能持续多久？

2. 在顺周期风格下，传统强周期板块中，谁的弹性更大？获取持续超额收益的能力更强？

3. 顺周期中的可选消费是否还有超额收益的空间？

4. 如何兼顾顺周期风格与日历效应？

对于风格的讨论，我们前期报告中将其划分为三种类型：究极体切换、短期风格漂移以及由日历效应带来的切换。当前，我们面临的是这三种类型中的哪一种？主导因素又是什么？又能持续多久？要解答这些问题，我们首先需要深入理解相对业绩趋势。长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定，而短期风格漂移则与短期业绩相对趋势的变化紧密相关。

随着三季报的公布，我们对市场业绩相对趋势的理解得到更新。市场风格从Q3开始更加偏向传统经济，创业板业绩优势不再明显。向前看，沪深300可能在明年Q1出现明显的阶段性占优，这是支撑顺周期风格继续领先的重要因素。但从更长期来看，新兴产业的盈利趋势和风格仍将更加占优。决策层对加杠杆的态度和产业的投资方向是决定中长期风格趋势的关键因素。

在沪深300等传统经济业绩阶段性占优的背景下，还有一个值得关注的伴生因素——PPI的持续回升。虽然PPI回升的过程存在不确定性，但方向明确且高点预计出现在明年4月左右。那么，在PPI回升的过程中，传统强周期板块谁能获取更大的超额收益？这需要投资者紧密关注各行业在PPI回升过程中的表现以及其对股价的驱动作用。

当前A股市场呈现明显的顺周期风格，投资者在把握整体市场格局的还需关注各行业在PPI回升过程中的表现以及其对股价的影响。在投资过程中，应结合自身投资策略和市场走势，灵活调整投资组合，以获取更大的投资收益。在产能严重过剩之前的12-15年，中国经济投资端的总需求弹性十分显著，强周期行业在PPI（生产物价指数）回升的过程中取得了强烈且持续的超额收益。随着中国固定资产投资增速的放缓，总需求层面的弹性开始减弱，强周期行业在PPI回升过程中的超额收益也出现了分化和变化。

以下是五张图表所呈现的内容。在2015年9月至2017年2月的PPI持续回升阶段，我们看到，不同强周期板块在PPI大幅回升过程中，其超额收益的持续性和强度存在显著差异。

从图中可以明显看出，建材和化工行业在超额收益的持续性上表现最为出色。其背后可能的原因是化工和建材行业的格局更好，拥有更多具备周期成长属性的公司，能够吸引更多中长期资金的关注。有色、钢铁、采掘等行业由于缺乏显著的个股成长性和独特属性，其股价更容易受到短期资金的影响，形成大起大落的走势，赚钱难度相对较大。

当考虑到本轮PPI回升的特殊背景，如疫苗带来的全球经济复苏预期以及消费建材的特定影响因素时，建材、有色、化工等行业的优势更为明显。在所有强周期行业中，我们特别推荐化工和基本金属行业。

在可选消费领域，以汽车、家电为代表的行业已经积累了一定的涨幅，但它们仍然具有超额收益的空间。这些行业目前处于“双低”格局，即景气度水平足够低，未来仍有改善的空间，并且第三季度的业绩已经开始超出预期。这些行业的公募基金持仓水平也足够低，具有进一步加仓的空间。

在兼顾顺周期风格占优和日历效应引发的短期风格漂移的问题上，我们提出了兼顾两种逻辑的方法。一方面，要关注日历效应下每个季度最容易占优的风格或行业；另一方面，要寻找当前景气度最好的方向进行配置。对于当前（第四季度），顺周期板块的风格占优是这两种逻辑的叠加和加强。进入第一季度，科技成长板块的超额收益风格也需要关注。尤其是每年的2月份，成长风格取得超额收益的概率非常高。在春季躁动的前期，除了保持对顺周期核心配置，还应关注今年超跌且有可能出现边际改善的细分板块，如信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。