中国银河证券：从两大市场、三条逻辑解读疫苗

报告及核心观点解读

一、

本报告主要分析了疫苗行业的未来增长逻辑和财务指标状态。从招采苗和市场苗两个角度阐述了疫苗行业的增长潜力。招采苗的增长主要得益于招采价格的提升，市场规模因此得以回升。市场苗的增长则存在双线逻辑，一方面是由于必选疫苗的下游生猪存栏回升和行业集中度提升带来的渗透率提升，另一方面是可选疫苗在高利润背景下呈现快速增长状态。报告还分析了疫苗行业的财务指标状态，包括营收、毛利率、净利率、ROE等，并解读了六家上市疫苗企业的发展状态。

二、核心观点

1. 招采苗提价带动规模回升：对于疫苗质量的重视，使得优质优价策略成为趋势。自2019年开始，招采苗价格显著提升，将带动招采苗市场规模的扩大。

2. 市场苗扩容的双线逻辑：一是必选疫苗在存栏量回升和行业集中度提升的背景下，销量呈现上升趋势；二是可选疫苗在高养殖利润和存栏边际好转的推动下，销量呈现高弹性增长。

3. 拐点来临，开启后周期增长行情：受到周期和疫情等因素的影响，疫苗行业在过去几年中受到较大冲击。随着上游生猪存栏的逐步恢复，疫苗行业的景气度将得到提升，行业将逐渐走出低谷，迎来新的增长拐点。

三、投资建议

基于以上分析，报告提出了以下投资建议：

1. 关注招采提价和渗透率提升显着受益者，如中牧股份。

2. 关注可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长的普莱柯。

3. 关注招采苗收入回归，市场苗高增长的天康生物。

4. 关注口蹄疫疫苗龙头生物股份，其重回快增长之路确定性高。

四、风险提示

报告也提示了下游养殖存栏或低于预期的风险以及行业政策的风险等，以提醒投资者在做出投资决策时充分考虑相关风险。

五、投资概要

本报告主要阐述了疫苗行业的未来增长逻辑，从招采苗和市场苗两个角度分析了行业的增长潜力。招采苗受益于招采价格的提升，市场规模得以回升。整体而言，报告认为疫苗行业正在迎来新的增长拐点，投资者应关注相关企业的发展机会并充分考虑相关风险。市场苗扩容的双线逻辑与疫苗行业的多维视角

随着市场苗的扩容，疫苗市场展现出了双线增长的逻辑。针对生猪养殖必需的疫苗，随着下游生猪存栏的回升，以及行业集中度和规模化程度的提升，疫苗渗透率得到了显著提升，从而带动了疫苗销量的回升。对于可选疫苗市场，养殖户在高利润背景下对疫苗消费支出的敏感度降低，加大了可选疫苗的消费，以确保生猪的出栏。随着存栏的边际好转，可选疫苗市场呈现出快速增长的态势。

深入分析疫苗行业的财务指标，如营收、毛利率、净利率和ROE等，可见该行业在19年表现萎靡，但在20Q1出现了边际好转的迹象。我们对六家上市疫苗企业的发展状态进行解读，为投资者提供投资参考。

我们的观点与市场的不同在于：

市场普遍忽视了招采苗提价带来的机遇，并且部分投资者忽视了高利润背景下可选疫苗的潜在高弹性。我们从两大市场、三个角度阐述了疫苗市场的潜在机会，并且对疫苗行业进行了内部再分类，剥离出具有潜在高弹性的标的。

投资策略方面：

我们从招采苗与市场苗两个角度探讨了疫苗行业的增长逻辑。主要的前提是，随着下游生猪存栏的逐步恢复，疫苗需求将受益于生猪数量的回升，推动疫苗行业的整体景气度的提升。在这一大背景下，招采苗的提价、市场苗渗透率的提升以及可选疫苗的高弹性，都将为相应的疫苗企业带来利好。

我们推荐关注的疫苗企业有：中牧股份，作为招采提价和渗透率提升的显著受益者；普莱柯，其可选疫苗的高弹性叠加禽苗的高增长；天康生物，招采苗收入的回归以及市场苗的高增长；生物股份，作为口蹄疫疫苗的龙头，其重回快增长之路的确定性高。

行业表现的催化剂包括：下游生猪存栏的逐步回升、养殖户保持的利润空间、招采苗的提价、市场苗价格的回归以及生猪养殖行业的集中度和规模化程度的提升。

我们也注意到主要的风险因素：新产品的上市可能低于预期、下游养殖存栏可能低于预期、行业政策的变动以及动物疫苗的安全问题等，这些都可能对行业产生影响。投资者在做出投资决策时，需要综合考虑各种因素，谨慎决策。