有色及新材料行业中期策略报告：气象重开 蓄势

工业金属蓄势待发，展现复苏态势

一、工业金属价格修复与股价震荡

当前，工业金属板块价格正处于修复阶段，股价则处于底部震荡。由于市场对后期国内消费修复及海外疫情的复产复工存在疑虑，工业金属板块PE、PB处于历史底部。回顾历史，工业金属板块指数与上期所工业金属价格指数高度相关。随着价格上涨和估值反弹，利润和估值将实现双重修复，形成“戴维斯双击”。尽管受到疫情冲击，工业金属行业资产负债率逐渐下降，目前处于纠结时期，但预计下半年将迎来修复。企业盈利的可持续性表明，当前估值过于悲观，随着复工复产加速及企业利润提升，工业金属板块估值修复势在必行。

二、流动性充裕与需求转暖推动铜价上涨

2020年上半年，沪铜经历修复性反弹，弥补了疫情导致的下跌。随着海外疫情的改善，需求端的预期将明显改善，下半年铜价中枢或将持续抬升。从基本面看，铜精矿供应整体维持偏紧格局，国内库存快速去化，海外继续维持交仓格局。下游铜材企业开工率位于高位，尽管边际有所走弱，但需求依然强劲。流动性对铜价的支撑亦十分明显。

三、铜价创阶段性新高的原因分析

铜价创阶段性新高的原因主要在于流动性充裕叠加需求转暖。2020年初以来，受到新冠疫情因素影响，铜价持续下跌。随着欧洲等国疫情后复产复工进度加快，海外复苏情绪带动铜价加速上涨。矿端供应收缩以及潜在干扰风险、国内库存快速去化、海外继续维持交仓格局等因素亦对铜价上涨形成支撑。

四、未来展望

在6月18日，央行对逆回购操作的利率进行了意外的下调，使得14天逆回购中标利率较之前下降了20个基点。市场对此预期后续将会有持续的降准降息措施。与此从全球视角来看，美联储也宣布了购买企业债券的计划，维持了市场的流动性宽松状态。结合历史情况，我们可以判断当前市场正处于后衰退阶段的流动性宽松行情之中，短期内宽松的货币政策和积极的财政政策难以退出。

在这种大环境下，铜铝等工业品以及贵金属的共涨概率较大，中期有望启动流动性行情。经济仍然处于基本面边际改善和疫情二次发展的矛盾模式中。特别是7-8月份，随着国内PPI的环比修复，股市铜板块的补涨行情有望在三季度启动。

电解铝行业的利润正在持续修复。由于国内外疫情发酵的时间差异以及复产复工时间的不一致，沪伦铝的价格波动较大。在疫情最严重的时候，电解铝价格暴跌，库存大增，导致全行业亏损，主流铝企不得不限产保价。随着国内疫情的得到控制，复产复工的推进，以及电解铝的持续去库和下游消费持续性强等因素，沪铝价格强势反弹。而伦铝则因为海外疫情的蔓延而疲弱。现在，随着欧美等地的复产复工加速，伦铝价格也开始反弹。沪伦铝的价格差异也导致了国内进口增加，部分海外货源流入国内。

从基本面来看，国内电解铝社会库存持续下降，供给过剩格局已转为平衡。随着铝价的上涨，之前减产的产能正在复产，并且新增产能也在加速投放。也需要注意到下半年电解铝供需可能趋于过剩，市场将面临传统夏休淡季和疫情可能二次发生的不利因素。但得益于房地产竣工周期和汽车消费需求的带动，铝价短期仍有上冲动力，中期预计趋于稳定。龙头铝企凭借成本优势，业绩修复可期。

在全球原铝产量中，中国贡献最大。国内的新增产能陆续投产，预期年内可投产的新产能达到338万吨。国内的社会库存虽然今年快速下降，但目前库存已达到历史平均水平。随着下游铝材消费的淡季来临，库存将持续累积。房地产竣工周期和汽车行业的回暖将为铝材消费带来利好。房屋新开工面积领先房屋竣工面积增速约10个季度，预计房地产竣工的高增长将有效带动建筑铝型材的需求。汽车销量的下滑趋势已经得到扭转，预计汽车领域的消费恢复将带动国内铝消费逐步恢复。交通运输领域的铝消费占比也不容小觑，随着汽车等行业的复苏，预计铝消费将逐步恢复增长。龙头铝企业绩修复可期，市场仍充满机遇与挑战。关注小金属领域中的繁荣赛道

2.1 锂市场的中期展望：超跌反弹的可能性

锂市场正在迈入一个新的震荡区间，这一变化经历了两次景气上行阶段。尽管当前的价格波动较大，但价格中枢较上一轮震荡有所提升，预示着未来的增长潜力。特别是新能源汽车领域和5G商用后的手机等电子消费品的再增长，有望打破当前的震荡态势。

自2019年至2020年，锂价逐步触底，现在正处于底部区域。受新冠疫情的影响，锂价在上半年已经跌破了大部分企业的生产成本。随着下半年欧美疫情的有效控制，新能源车中下游需求将显著复苏，带动锂价的底部反弹。尤其是高端氢氧化锂的需求，随着欧美龙头车企新车型的集中投放，预计将快速增长。那些拥有全产业链垂直生态优势的氢氧化锂生产商，有望享受高溢价。

从供应角度看，锂价受到成本支撑的影响。自1995年以来，锂价经历了两轮大规模上涨，每次上涨后都伴随着价格中枢的抬升。目前，根据测算，锂辉石精矿的成本对应着电池级碳酸锂的成本线。而当前的市场价格已经低于这一成本线，使得许多锂矿山开始减产、去库存。

展望未来，我们预计在经历新一轮上涨后，锂价将在较长一段时间内维持在一个更高的区间波动。碳酸锂的供需格局在2023-2024年可能有所改善，而全球锂需求在这段时间内则有望突破100万吨LCE。

2.2 氢氧化锂的供需格局与未来展望

对于氢氧化锂来说，其有效产能在近期可能过剩，但在未来几年内供给可能会转为短缺。这是因为高镍三元正级材料日益受到青睐，而氢氧化锂正是其主要的原料。随着新能源汽车的快速发展和传统车企的转型，对氢氧化锂的需求将持续保持快速增长。

2.3 钴市场的供需平衡与前景展望

钴市场正处于供需紧平衡的状态。上半年钴价探底回升，触及企业生产成本。随着电池消费需求的改善，钴价有望企稳。预计下半年钴市场将保持稳定，为行业带来稳定的投资机会。

小金属领域中的锂、钴等市场正处于关键的发展阶段，具有巨大的投资潜力。投资者应密切关注这些市场的动态变化，以捕捉更多的投资机会。从全球钴矿的供给视角来看，根据美国地质调查局（USGS）的数据，刚果（金）在钴矿领域的地位举足轻重。在储量方面，刚果（金）占据了全球钴矿储量的近半壁江山，而在产量方面，其贡献更是高达三分之二的全球总量。这使得刚果（金）成为全球最大的钴矿供应国。大型供应商如嘉能可和洛阳钼业是刚果（金）的主要钴矿生产商。

新冠疫情给全球钴矿供应带来不小的冲击。南非在疫情背景下关闭了其港口，导致刚果（金）的钴矿无法顺利从德班港运出。虽然该港口目前已经恢复发运，但效率依然较低，这使得全球钴矿供应面临挑战。受此影响，钴中间品的计价系数显著上升。我们必须密切关注这一地区的后续事态发展。

从供给增量的角度看，嘉能可的Kantaga矿和欧亚RTR项目是钴的主要增量来源。嘉能可在疫情期间的复产情况也值得关注。其旗下的Mutanda铜钴矿已经关闭，对全球钴产量产生了一定影响。嘉能可在最新的产量指引中调低了未来几年的钴产量目标，这反映出全球钴市场的供需格局正在发生变化。

从需求层面来看，全球钴的需求主要集中在电池、高温合金、硬质合金和磁性材料等领域，其中电池领域的需求增长最为显著。随着5G手机的普及，手机对电池容量的需求增加，从而拉动了对钴的需求。新能源汽车行业的快速发展也推动了钴的需求增长。钴主要用于新能源三元动力电池的生产，而全球新能源乘用车销量近几年保持快速增长，尤其是中国市场的表现尤为突出。

关于全球钴的供需格局，预计到2022年，全球钴的供需格局将由过去的严重过剩转变为紧平衡。当前钴价相对低迷，但随着新能源汽车和5G手机等行业的快速发展，我们预期未来钴价将有所回升。刚果手抓矿的产量也是全球钴供给中的重要变量。稀土作为国家战略金属，其供需形势也值得关注。稀土开采指标的限制以及海外进口矿量的下滑，将造成稀土供给端阶段性的收缩，支撑稀土价格反弹。

全球钴市场正面临一系列的挑战与机遇。从供给端、需求端以及未来的发展趋势来看，我们需要持续关注这一领域的动态变化，以便更好地把握市场机遇。近年来，随着缅甸矿进口量的减少，尤其是重稀土镝铽的供给趋紧，加之稀土收储预期的影响，其价格呈现上涨趋势。缅甸即将进入雨季，预计其矿的进口量将进一步受到影响。我国稀土资源储量居全球首位，随着政策的引导促进，稀土产业链正朝着全球最完整、最全面的方向蓬勃发展。尤其在新材料的自主可控和技术迭代方面，国内产业正经历加速崛起。

随着国际贸易形势的变化及国内高性能新材料战略需求的迫切，我国在新材料领域尤其是战略性材料的自主保障率仍有待提升。为此，国家对新材料产业的支持力度不断加强，预计“十四五”期间产业规模年均增长率将超过25%。其中，半导体行业和高温合金领域是新材料产业的两大重要方向。

在半导体领域，随着5G商用服务的落地及5G智能手机的增长，半导体行业正在恢复增长。全球半导体市场规模庞大，并有望带动石英材料需求的显著增长。石英玻璃在高端领域如光通讯、半导体、光伏、航空航天等有着广泛应用。在电子信息技术快速发展的环境下，半导体产业的增长将促进石英材料和制品的应用范围和用量的增长。当前，国产替代步伐加快，国内高端石英材料龙头企业有望受益。

高温合金作为航空发动机和燃气轮机等领域的重要材料，其市场规模持续增长。我国已经形成了若干家高温合金生产企业和高端研发机构，且增长速度迅猛。在技术、质量、成本等方面与国外仍有差距，这意味着国内企业仍有机遇。

随着新材料产业的发展及国内外形势的变化，我国在稀土及新材料领域正面临巨大的发展机遇。从政策引导到市场需求，从技术创新到国产替代，各方面均显示出强大的动力和潜力。看好高端石英材料龙头公司和把握工业材的自主可供机遇的也需关注整个行业的动态和技术创新。对于投资者而言，这既是一个挑战也是一个机遇，值得深入研究和持续关注。从国内供需状况来看，我国长期面临着高温合金供给不均衡的问题，自主供应量远不能满足国内需求。

国内从事高温合金研发生产的单位主要分为两类：特钢企业和科研院所。特钢企业如抚顺特钢、长城特钢、宝武特冶等，主要生产中批量、通用性产品，如航空航天领域中需求量极大的变形高温合金；而科研院所如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究所等，则倾向于生产小批量、结构复杂的高端产品。目前，批产型号用高温合金原材料企业的产能主要集中在抚顺特钢、宝武特冶、钢研高纳等企业，这些企业早期便拥有供货资质和业绩。尽管近年来民营资本开始涉足此领域，但整体尚处于积累发展阶段。

明确的是，高温合金的需求增长趋势极为明朗。国内企业在研发和批产能力的提升下，有望推动国产替代。在全球制造背景下，高温合金作为我国的战略材料，或将迎来自主可控的机遇。对于那些积极参与研发和生产的企业来说，他们有望充分受益于国产化的替代机会。

而在消费电子领域，自二季度以来出现了回暖的迹象，这也带动了5G材料的景气度提升。随着5G换机周期的到来，消费电子的景气度正在逐步回升。特别是国内手机出货量，四月份的数据表明已经同比转正。随着手机价格逐渐降至千元，预计5G手机的渗透率将持续提升。与此5G和汽车电子化也在驱动5G时代的手机GaAs衬底需求快速增长。

在5G时代，手机PA数量的增加、5G渗透率的提升以及VCSEL的应用将大幅度拉动GaAs衬底的需求。据预测，到2025年，PA用GaAs衬底需求将达到约200万片，对应的市场空间约为200亿元，未来五年的复合增长率约为17.5%。而对于VCSEL用GaAs衬底的需求也将达到约75万片，对应的市场空间为11.2亿元。目前国内手机用GaAs的渗透率仍然较低，因此存在巨大的进口替代空间，国内相关龙头企业有望率先受益。

从下游需求的角度来看，FPC仍具有强劲的增长动能。电磁屏蔽膜作为FPC抑制电磁干扰的核心材料，其重要性随着现代电子产品的发展而日益凸显。FPC作为一种轻薄、可弯折和可立体组装的PCB类型，适用于小型化、轻量化的电子产品。随着智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子和5G通讯基站等领域的发展，FPC趋于高频高速化，产生的电磁干扰问题也日益严重。电磁屏蔽膜成为FPC的重要原材料，目前主要通过在表面贴电磁屏蔽膜的方式实现电磁屏蔽。

全球FPC产值的增长速度高于PCB整体复合增速，是PCB增速最快的细分领域之一。在过去的五年中，智能手机始终是FPC最主要的应用领域。从下游应用的份额变化情况来看，智能手机、通讯与汽车电子应用保持增长，是推动FPC产值增长的主要驱动力。随着现代电子产品的不断发展，FPC及其核心材料电磁屏蔽膜的需求前景广阔。