中信证券：保险股正在经历困境反转，后续仍有

未来展望保险行业：从困境反转走向健康发展

保险行业正在经历一场深刻的转变，预示着从困境反转走向健康发展的可能。展望未来一年，其合理估值区间为1-1.5倍；而从未来三年看，行业有可能走向更为稳健的发展之路，负债端企稳复苏后可能实现估值切换，至少值1倍PEV。基于这些积极因素，我们上调保险行业评级至“强于大市”。

保险股正在经历一场困境反转，预计未来三年将走向健康发展。从长期趋势看，保险的储蓄、养老、保障需求有望回归长周期增长，预计长期复合增速在M2之上。过去三年，由于多重负面因素的叠加影响，保险板块陷入困境。但现在，我们看到拐点已经出现，未来三年将迎来新的发展机遇。具体来说，代理人队伍已经基本出清到位，疫情管控政策已经调整，地产政策也在加码，这些都为行业的复苏提供了有利条件。

困境反转的过程首先从财务修复开始，先资产端，后负债端。资产端的修复已经走在销售数据的前面。随着股市的反弹，寿险公司的财务状况普遍向好。在负债端，虽然利率的影响相对滞后，但在新的准则下，资产端和负债端的联动将更加显着。总体而言，预计负债端受利率负面影响将小于过去三年。

在困境反转之后，需求和供给的修复将依次进行。需求修复先量后价，预计中长期的增长将快于M2增长。随着存款利率的下降，保险的保本收益率优势正在上升，使得储蓄型产品重新获得吸引力。供给修复则先质后量，保险公司在队伍质量上将有进一步的提高。

我们也必须注意到一些风险因素，如局部地区疫情反复、地产趋势下跌和利率趋势下行等。这些因素可能会对行业带来一定的冲击。

对于投资者而言，困境反转过程中仍有上行空间。当前保险股的反弹已经部分反映了困境反转的因素。我们预期在后续的修复过程中，行业的基本面将会逐步改善并实现稳健增长。投资者对于保险行业的关注值得持续并抱有乐观的态度。保险行业正在经历一场深刻的变化，从困境反转走向健康发展已成为行业的必然趋势。我们期待这个行业在未来的发展中展现出更为稳健和积极的态势。从市场的视角观察，部分高弹性纯寿险股引领市场，呈现大幅上涨态势，这背后的逻辑在于其弹性特质。随后，中国平安等公司的AH联动上涨，反映了市场的低估因素。资产负债表的修复预期日益明确，目前正处于这一关键阶段。从PB（净资产的账面价值）角度看，保险股仍存在较大的估值修复空间。

展望未来，2023年下半年随着居民的消费信心逐渐恢复、疫情传播稳定，保险销售预期将进入稳定的正增长阶段。届时，基本面将作为决定股价表现的关键因素。在困境反转的过程中，我们的估值判断首先着眼于PB，随后再考虑PEV（企业价值倍数）。在这一阶段，我们主要关注弹性、估值以及资产价格修复逻辑，其中净资产作为最重要的估值参考基准。

尽管当前保险销售数据有所改善，但仍存在反复和分化，市场预期并不稳定，市场担忧可能面临第二波、第三波疫情高峰的冲击。我们认为，在不考虑新业务的前提下，存量业务和资产负债表普遍能够支持保险股实现10-15%的ROE（净资产收益率）水平。合理的估值区间应在1-1.5倍PB之间。

展望未来三年，我们预期保险行业将有望步入健康发展周期。需求端修复可能先体现在数量上，随后带动价格上涨；而供给端修复则可能先从质量出发，再带动数量的增长。一旦保险行业出现量价齐升的局面，其估值体系有望回归PEV。考虑到主要保险公司的ROEV（股东权益收益率）水平在10-15%区间，我们认为保险股的估值至少应达到1倍PEV。

我们对保险行业的未来充满信心，并将其评级上调至“强于大市”。在未来一年乃至三年内，保险行业的困境反转逻辑仍有空间，行业有望实现健康发展并进行估值切换。