国君策略：着眼中国版漂亮50 牛年看中盘蓝筹

当前，中国版漂亮50与美股漂亮50的繁荣阶段相契合，显示出抱团行情在短期内难以瓦解。就像泡沫形成的逻辑一样，我们必须警惕其背后可能存在的风险。在这个关键时刻，我们需要将目光转向那些超越“漂亮50”的新选择，积极寻找并布局那些潜力巨大的中盘蓝筹组合。接下来让我们深入分析。

让我们回顾一下先前的研究报告，即《国际比较美股漂亮50始末之鉴》。在那份报告中，我们全面梳理了美股漂亮50的发展历程和背景因素。现在，我们将深入探讨国内龙头股抱团行情背后的深层原因。我们将从国泰君安策略CORE模型的角度出发，结合经济周期和驱动力周期进行深入探究。

在经济周期方面，中国版漂亮50所处的经济环境与美股漂亮50的繁荣阶段相似。从长期角度看，经济增速呈现下行趋势，经济不确定性增加。然而从短期角度看，特别是在新冠疫情后的经济复苏阶段，中国经济呈现出逐季回暖的态势。值得注意的是，中国版漂亮50所经历的经济周期更为复杂多变。

驱动力周期中的盈利确定性溢价是中国版漂亮50崛起的根本动因。与美股漂亮50相比，虽然两者都有强烈的盈利驱动特征，但中国版漂亮50的盈利能力和成长性却有所不同。风险偏好也是影响市场结构的重要因素。自2018年的贸易战和疫情以来，市场风险偏好长期处于较低水平。A股市场机构投资者的占比不断上升，进一步压制了市场的风险偏好。但与美股相比，A股市场的风险偏好并未全面集中于消费行业。无风险利率的下降为市场带来了大量增量资金，主要是基金和北上资金，这也进一步提升了机构投资者的占比。

那么，当前中国版漂亮50行情究竟发展到了什么阶段？通过对比当前的经济、驱动力和市场表现等因素，我们发现它已与美股漂亮50的繁荣阶段相契合。尤其值得关注的是龙头股的估值问题。中国版漂亮50已经展现出了高估值特征。通过横向和纵向的比较分析，我们发现其估值已经处于极高水平，其中包含的盈利预期也非常高。但值得注意的是，中国版漂亮50的估值泡沫尚未到达最严峻的时刻。然而这并不意味着我们可以掉以轻心。我们认为在接下来的一段时间里无风险利率的压力可能会对市场产生影响。当盈利重心从确定性转向弹性时中盘股的优势将更加明显。年报已经向我们展示了一个新的线索那就是盈利增速与市值之间呈现出一个倒U型的关系。那些市值在500-800亿之间的中盘股展现出了强劲的盈利改善动能这意味着它们相较于抱团龙头股更具有盈利弹性优势。因此当下我们需要积极寻找那些超越“漂亮50”的新选择并布局具有潜力的中盘蓝筹组合以应对未来市场的变化和挑战。在探寻中国资本市场的独特脉络时，我们不禁被一种现象所吸引——那就是正在崛起的“中国版漂亮50”。在经济周期与驱动力周期的交织下，这一轮行情展现出了与众不同的魅力。从经济周期的视角来看，中国经济的短暂企稳与两轮扩张间歇期的分歧，再到经济波动加剧的不确定性，构成了这一行情背后的宏观背景。而驱动力周期中，盈利依旧是龙头股崛起的本质原因。稳盈利对抗行业增速下滑，风险偏好下行但并未完全集中在消费行业，无风险利率的持续下行进一步提升了机构占比。

在详细复盘了美股漂亮50行情后，我们更深入地理解了当下的龙头抱团现象。我们基于国泰君安策略CORE模型视角，深度剖析了中国版龙头股抱团行情的形成与未来演绎。本文的核心结论是：与美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。通过对比当前的经济、驱动力、市场表现等因素，我们发现当前的中国版漂亮50与美股漂亮50的“高潮”阶段相近。

为了更深入地研究这一现象，我们参照美股漂亮50的模式，构建了“中国版漂亮50”名单。在筛选过程中，我们考虑了营业收入、涨幅以及北上资金与公募基金持股情况等多个因素，最终得到了一个包含57只股票的组合。这一组合的表现可以划分为三个阶段：序曲、分歧和高潮。

在序曲阶段，中国版漂亮50展现了强劲的上涨势头，超额收益明显。进入分歧阶段后，其表现与大盘出现了较大的差异。但到了高潮阶段，中国版漂亮50的强劲表现再次显现，其上涨幅度远超上证指数，超额收益惊人。

展望未来，我们认为这一行情还将持续一段时间。但在无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股的相对收益可能会遭遇阶段性扰动并出现分化。投资者需重视这一现象，积极寻找50之外的新选择，布局中盘蓝筹组合。

中国版漂亮50行情是经济周期与驱动力周期共同作用的结果。在享受这一波行情带来的收益的我们也要警惕未来的风险与机遇。这是一个充满挑战与机遇的时代，投资者需保持敏锐的洞察力，紧跟市场的步伐，才能在变幻莫测的资本市场中立足。在经济风云变幻的大背景下，中国经济正在经历一波三折的征途。在面临全球经济周期性波动及新冠疫情的双重影响下，中国经济的不确定性逐渐加剧。这种不确定性背后，反映出的是经济周期、信用周期、订单周期以及库存周期之间的复杂互动关系。从经济周期的角度来看，中国经济的长期增速呈现出下行趋势。与美股漂亮50相比，中国版漂亮50所经历的经济周期波动性更为剧烈。自2000年以来，中国经历了多轮信用扩张期，而在每一轮扩张与间歇期间，经济表现呈现出不同的态势。在序曲阶段，信用的小幅扩张使得经济短暂企稳。随着信用周期的波动，经济也面临着更多的不确定性。在两轮扩张间歇期，经济加速下行，企业在主动去库存的过程中，面临着更大的压力。而在疫情爆发后，中国经济在宽信用的带动下逐渐回暖，但随之而来的是更为复杂多变的经济环境。这种多变的环境下，企业盈利状况在恶化与修复中不断加减速。在经济下行过程中，企业盈利的波动性加大，一些企业在困境中寻求转型和升级，而一些传统行业则面临着更大的挑战。这种挑战背后，是对未来经济政策不确定性的担忧。为了应对这种不确定性，和企业都在寻求有效的应对策略。在实施宽松的货币政策的也在积极推动结构性改革，以应对经济周期带来的挑战。而企业则在寻求创新和转型升级的也在加强自身的风险管理，以应对未来可能出现的风险和挑战。中国经济正在经历一波三折的征途。在这个过程中，经济周期、信用周期、订单周期以及库存周期之间的复杂互动关系成为了影响经济发展的关键因素。而在未来，中国经济将面临更多的挑战和机遇。我们需要深入理解和研究这些周期性的规律，以更好地应对未来的挑战和机遇。我们也需要加强政策沟通和协调，以应对全球经济的不确定性。只有这样，我们才能在风云变幻的大环境中稳健前行。在经济长期增长放缓的背景下，从序曲阶段到高潮阶段，经济下行的速度经历了多次波动，特别是自2020年以来，增速波动达到了历史极值。持续的经济下行对企业的盈利造成了巨大冲击。特别是在2018年至2019年，企业盈利状况持续恶化，全A两非归母净利润出现了负增长。进入2020年一季度，形势更为严峻。在这一经济环境下，经济政策的不确定性也在逐渐增加。

为了衡量这种不确定性，我们采用EPU指数进行分析，发现从2018年开始，不确定性指数进入了一个新阶段，呈现出持续上升的趋势。

在这一过程中，驱动力周期盈利仍是龙头股崛起的本质。在经济下行波动加剧、不确定性日益增加的环境中，确定性成为了市场的宝贵资源。中国版漂亮50与美股漂亮50一样，其盈利带来的确定性溢价是其崛起的本质原因。虽然中国版漂亮50的成长性一般，但其盈利能力强大。在经济增长中枢下滑、存量竞争格局明显的背景下，龙头股依靠市占率的提升，实现了盈利能力边际提升，从而在行业增速下行的过程中保持了稳盈利。

财务指标显示，中国版漂亮50的盈利能力在长周期中始终优于沪深300。其ROA和ROE表现均显著强于沪深300。中国版漂亮50还具有出色的经营效率，在杠杆率较低的情况下仍能保持高ROE，这得益于其资产周转率和净利率的优异表现。

经济增长中枢的下滑造就了存量竞争格局，虽然龙头股的成长性一般，但仍优于沪深300。中国版漂亮50的成长性自2017年后虽逐年下滑，但绝对增速仍保持在20%以上，且相对于沪深300仍具有相对优势。存量竞争格局带来行业增速的下滑是中国版漂亮50成长性一般的主要原因。受益于行业集中度的提升，中国版漂亮50在营收和市场份额上均保持了稳步上升的趋势，从而有力对抗了行业增速下滑带来的不利影响。

从2017年底至2020年中，A股市场见证了一场历史性的转变。在此期间，机构投资者的持股比例从15.7%跃升至24.2%，这一数据的变化清晰地反映出市场结构的重塑。这场变革中，北上资金作为新兴力量，其地位逐渐凸显，与基金共同成为机构投资者的两大支柱。

北上资金的占比不断攀升，与基金并肩成为机构投资者的主要力量。截至2020年6月，北上资金在机构投资者中的占比达到了25.3%，与基金47.2%的占比相比，差距逐渐缩小。这两大力量合计占机构投资者总数的72.5%，为市场提供了源源不断的增量资金。

值得注意的是，北上资金以配置型资金为主，更倾向于长期投资，偏好业绩稳定增长的优质企业。这种投资风格与市场整体风险偏好下降的趋势相吻合，也体现了机构投资者的理性与成熟。

尽管机构投资者的占比提升，市场整体风险偏好下行，但与美股的“漂亮50”相比，仍有差异。中国版漂亮50的行业结构并不完全集中在消费领域。漂亮50主要是保险资金和养老金等长期资金的占比提升，而A股则是基金与北上资金占比提升。这一差异导致风险偏好下降的程度并不如漂亮50明显，也影响了中国版漂亮50的行业分布。

中国版漂亮50主要聚焦在消费和周期行业，其中消费板块集中在医药生物、食品饮料和家用电器等行业，而科技板块则以电子行业为主。这种风格分布反映了市场对中国经济未来增长的乐观预期。

基金与北上资金对中国版漂亮50的增持从2017年便开始逐步显现。这两大力量不断将集中在中国版漂亮50中，从2016年12月至2020年6月，其持股占比不断攀升。这一趋势表明，基金与北上资金对中国经济的前景充满信心，并持续加大对优质企业的投资。

无风险利率的持续下行也为市场带来了可观的增量资金。随着银行理财收益率的下降，投资者心中的无风险利率逐步下行，进一步带来资金的溢出。这些资金主要流向了基金和北上资金，进一步提升了机构投资者的占比。

新成立基金的数量和规模也呈现出加速增长的态势。自2018年三季度以来，新成立基金份额呈现出逐级抬升的趋势。陆股通净流入的资金也在不断增加，为市场带来稳定的增量资金。

与基金和北上资金的增量资金相比，个人投资者与产业资本的表现相对稳定。融资融券余额的增长也反映出市场的活跃程度。

A股市场在近年来发生了深刻的变化，机构投资者占比的提升、北上资金的崛起以及无风险利率的下行为市场带来了新的机遇和挑战。这些变化也反映出中国经济的持续发展和市场的日益成熟。自2018年1月至2020年6月期间，两融余额的增长并不显著。初始时，两融余额为10337.75亿，至2020年6月，这一数字虽然增长至11416.25亿，但仅增加了1078.5亿。从2020年7月开始，两融余额的增长变得更为显著。

从产业资本的角度来看，2018年随着股市的持续下跌，产业资本有所增持。但进入2019年后，产业资本重新恢复净减持，并未给市场带来增量资金。展望未来，2021年限售股减持规模依然庞大，产业资本难以提供增量资金。

再来看驱动力周期，中国版漂亮50与美股漂亮50在盈利所带来的确定性溢价方面具有相似之处，这是两者崛起的本质原因。虽然两者都盈利能力强，但中国版漂亮50的成长性相对一般。

自2018年以来，贸易战与疫情使得市场风险偏好长期低位。与此A股机构投资者占比持续上升，进一步推动了风险偏好的下降。但与漂亮50不同的是，虽然两者的机构占比提升过程相似，但在A股中，基金与北上资金的占比提升更为明显。这意味着风险偏好的下降程度并不如漂亮50，使得中国版漂亮50的行业结构并不完全集中于消费领域。

自2018年以来，无风险利率的下行趋势为市场带来了可观的增量资金，这些资金主要集中在基金和北上资金，进一步提升了机构投资者的占比。

展望未来，我们预期中国版漂亮50的行情将持续至2021年第一季度末。综合经济周期与驱动力周期的因素，我们依然维持报告中的判断：在无风险利率承压与盈利优势重心转移的情况下，2021年第一季度后，龙头抱团股的相对收益可能会遇到阶段性扰动并出现分化。

在经济周期方面，2021年第一季度的流动性状况良好。但在未来，我们需要密切关注货币政策的收紧节奏。当前，货币政策的拐点尚未到来。在未来，订单周期带动库存周期，经济将逐季回暖。未来需关注货币政策的新信号。

在驱动力周期方面，中国版漂亮50在行情上行过程中与美股漂亮50具有一定的相似性。但需要注意的是，中国版漂亮50的市场整体风险偏好下行并不及美股漂亮50，且其行业结构并不完全集中于消费领域。两者的盈利能力和成长性虽然都强，但存在细微的差别。

从风险利率角度看，中国的“漂亮50”股票在长期上升行情中出现了下行拐点，而自2018年以来，A股的风险利率一直处于下滑趋势。从2017年起，盈利端成为主要驱动力，风险偏好则是辅助力量，二者共同推动中国版“漂亮50”股票进入繁荣阶段。

当前，美股“漂亮50”与中国版“漂亮50”在行情上升期的逻辑颇为相似，但二者在行情变化逻辑上存在差异。美股“漂亮50”破灭的关键在于市场整体盈利的拐点出现，而国内A股在2020年一季度虽然整体盈利出现大幅下滑，但“漂亮50”行情并未出现拐点，反而加速上升。这是因为中美两国在盈利恢复斜率上存在差异，这也是中国版“漂亮50”与美股“漂亮50”的最大不同。由于石油危机带来的经济滞胀具有长期性，美国市场盈利下行时间长、恢复斜率平缓。而国内在疫情期间虽然盈利受到冲击，但随着疫情得到控制以及政策刺激，盈利逐渐恢复，恢复斜率陡峭。不同于美股市场盈利下行打破“漂亮50”的盈利确定性，A股盈利快速恢复之下，“漂亮50”的盈利确定性依然稳固，故当前行情并未出现拐点。

展望未来，我们认为驱动力周期三因子长期趋势仍将维持，但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。自2021Q1末开始，中国版“漂亮50”将面临无风险利率和盈利优势转移的双重压力。对于无风险利率的下一阶段，我们需要紧盯一季末货币政策拐点。近期央行收紧短端流动性，DR系列短端利率突破近三年中枢。尽管当前流动性收紧是预期之内的，但仍需关注货币政策的变化。我们也要看到，当前经济动能环比趋弱，短期通胀更多是由结构性和季节性因素推动，涨幅尚未达到政策考量的程度。

在盈利方面，重心已从确定性转向弹性，中盘股展现出更强的盈利弹性优势。当前抱团龙头股的估值已经偏高，竞争优势的提升预期已充分反映在估值中。2020年报显示盈利增速与市值呈倒U型关系，中盘股的盈利改善动能更为强劲。从过去的四次盈利修复周期看，中盘股表现优秀。长期来看，随着中国经济从增量发展转向存量发展，未来行业集中度将持续提升，行业龙头企业将受益于此。

风险偏好在短期内难以有大的边际变化。美国总统拜登的外交政策讲话使得中美关系的不确定性仍然存在，这将压制风险偏好。随着市场机构投资者的占比不断提升，市场风险偏好仍将逐步降低。

综合考量经济周期与驱动力周期，我们认为在无风险利率承压和盈利优势重心转移的背景下，2021年后龙头抱团股的相对收益将面临阶段性扰动并可能出现分化。

中国版“漂亮50”与美股“漂亮50”一样具有高估值的特征。经过横向与纵向的比较，我们发现中国版“漂亮50”的估值已经处于历史高位，但其估值泡沫尚未到最严峻的时刻。这主要是因为中国版“漂亮50”的估值攀升有其基本面基础。自2010年以来，中国版漂亮50指数的表现一直备受关注。与沪深300相比，其PE值始终高于对方，展示出了强劲的市场吸引力。在2017年6月之前，中国版漂亮50的PE值始终保持在沪深300的1.5倍以内，表现相对稳健。

但自2017年6月份以后，中国版漂亮50的PE开始显著上升，至2021年2月5日，已经攀升至沪深300的2.40倍。与此其PB值也呈现明显的上升趋势，达到了沪深300的4.14倍。这一表现，已经与1972年12月的美国漂亮50指数相似，当时美股漂亮50的PE值为标普500的2.41倍。

若从纵向角度考察，中国版漂亮50指数的表现则更为突出。从2019年1月开始，其PE值快速上升，至2021年2月5日，已经接近其10年均值加4倍标准差。尤其是从PB值来看，也达到了近似的水平。这表明中国版漂亮50指数的增长势头强劲，其表现已经超越了历史上的任何时期。

值得注意的是，当前中国版漂亮50的估值并未如一些人所担忧的那样存在严重的泡沫。实际上，其包含的盈利预期并未过分高涨。若中国版漂亮50的PE和PB估值能够回落至近10年的中值水平，其下跌空间有限。这表明当前的估值可能存在一定程度的高估，但在盈利改善的预期下，这种高估并未达到最严重的程度。

中国版漂亮50估值的不断攀升有其坚实的基础。在驱动力周期中，其稳定的盈利能力已经得到了充分的验证。其ROE中枢自2016年以来不断提高，显示出强劲的盈利能力和市场潜力。龙头抱团股的泡沫并未达到最严峻的程度，其估值的攀升与盈利改善相匹配。

在此背景下，投资者应将视线转向“50之外的新选择布局中盘蓝筹组合”。随着无风险利率的压力和盈利优势重心的转移，龙头抱团股的相对收益可能会遇到阶段性的扰动和分化。市场将逐渐聚焦于盈利改善更快、估值更合理的方向。投资者应关注中盘蓝筹的崛起，如细分赛道的小白马，或大行业中的龙二、龙三等。全球定价周期与制造业、可选消费与服务业的复苏以及新能源等科技领域也值得重点关注。我们已经构建了一个新的投资组合，其特点是盈利改善显著、估值合理。

中国版漂亮50指数虽然存在估值压力，但其基本面依然稳健，而市场的焦点正在逐步转向其他具有潜力的投资领域。投资者应灵活应对市场变化，关注多个领域的发展机会。