国泰君安：业绩首次出现下滑！房企的大浪淘沙

房企业绩回顾与展望：从缩表到管理红利时代

随着岁月的脚步，我们迎来了新的时代，房地产企业也在这个时代里经历了波澜壮阔的历程。从2020年的业绩来看，房企似乎进入了一个转折点，业绩下滑至接近五年前的水平，与此它们正在走向一个新的阶段——管理红利时代。接下来让我们深入剖析其中的细节。

一、房企业绩的宏观观察：从扩张到收缩

回顾过去一年，重点房企的资产扩张速度持续放缓，其背后的主要原因是权益和负债扩张的收缩。在这一大背景下，房企的盈利状况也受到了影响，下滑至接近五年前的水平。这一趋势的背后，反映了房企面临的种种挑战和变化。随着疫情对房地产市场的冲击，结转速度放缓，业绩出现下滑趋势。高价地的结转和存货减值也对业绩产生了负面影响。房企在面临业绩压力的也面临资产结构调整的挑战。同时值得关注的是，房企从拿地到销售再到竣工交付的周期正在加快，显示出企业努力应对挑战、提高管理效率的态势。这些宏观层面的变化不仅影响了企业的业绩，也为未来的竞争环境带来了深远的影响。

二、房企的微观变化：从杠杆红利到管理红利

在融资压力的影响下，房企开始降杠杆，这不仅体现在负债扩张的收缩上，还体现在土储扩张速度的放缓上。这背后是融资环境和土地市场的变化带来的压力和挑战。另一方面，房企为了加快资金回笼和提高运营效率，也在加速周转，力图享受管理红利。这是一个明显的趋势变化，意味着未来的竞争将更加依赖企业的管理能力和运营效率。这种转变对于企业来说既是挑战也是机遇。只有那些能够抓住机遇的企业才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。

三、风险提示与未来展望：从利润下滑到缩表风险

我们必须警惕融资调控超预期带来的风险，因为这可能导致缩表速度过快的问题出现。面对未来的挑战和不确定性，房企需要采取更加稳健和灵活的策略来应对市场的变化和挑战。投资者也需要保持警惕，理性看待市场的波动和风险。对于未来，我们需要密切关注房企的业绩变化和市场动态，以做出更加明智的决策。未来几年里企业会迎来哪些机遇和挑战？它们又将如何应对这些挑战？让我们拭目以待！但无论未来如何变化，“稳健前行”始终是每一个房企应当秉持的理念。此外对于投资者来说选择稳健和有潜力的企业是成功的关键所在。在这样一个充满机遇与挑战的时代里让我们共同期待房地产企业的未来发展之路吧！在2020年，房地产行业经历了一场前所未有的挑战。受到疫情和前期高地价项目结算的双重影响，整体利润空间被进一步压缩，大部分房企的利润出现了下滑。尤其对于港股重点房企，其利润下滑的幅度更为显著。

从预收账款与合同负债占营业收入的比重来看，重点房企的收入确定性仍然稳固。这一比例处于近十年来的高位水平，显示出重点房企业绩的确定性得到了有力保障。这背后反映了房企管理费用的明显改善和财务费用的收缩。其中，三费率平均下降，尤其是管理费用率改善最为明显。这得益于多数房企从扩张期平稳过渡到深耕期，同时持续降低杠杆，导致财务费用出现下滑。

存货跌价损失却创下了新高。这主要源于过去几年地价的高涨和当前限价、限签等政策的影响。这些政策对整个行业产生了深远影响，使得房企的利润预期降低，甚至可能出现亏本的情况。随着高价地的结转，重点房企的盈利能力已经下滑至2015年的水平。

在这一背景下，房企开始更加注重资金的管理和周转效率。受到疫情影响，回款率创新低，迫使房企加快销售节奏，提高回款速度。为了降低负债、满足监管要求，房企纷纷加快周转速度，从拿地到销售再到竣工交付的时间轴在缩短。这既体现了房企对资金流的重视，也反映了管理优势的分化。优秀的房企通过高效的管理实现资金快速周转，享受管理红利。

随着融资环境的收紧和竞争压力的增大，房企开始主动降低杠杆。过去几年，随着资管新规和一系列监管政策的出台，前端融资受限，迫使房企降负债。到了2020年，“融资三道红线”的出台彻底限制了有息负债增速。在利润被不断压缩的背景下，囤地模式已难以为继。降杠杆成为行业的必然选择。

2020年，A股重点房企的资产负债率和净负债率较往年呈现出明显的下降趋势，分别下滑了0.5个百分点和11.1个百分点，稳定在了80.5%和76.1%。这一变化背后的推动力，是房地产企业响应融资三道红线的政策影响，积极降杠杆。有息负债增速也从2019年的9.7%降至2020年的7.6%，显现出房企去杠杆的坚定决心。

在港股市场中，虽然重点房企的资产负债率有所上升，提升了3.9个百分点达到70.4%，但A股与港股的融资市场存在显著差异。除了传统的房地产开发，租赁和投资收益已成为港股上市房企的重要收入来源，如新鸿基。持有物业的重估也有效地降低了负债率。而港股企业在海外拥有更多的融资渠道，这也给予它们加杠杆的空间。

在跟踪的35家重点房企中，降杠杆的效果显著。除了7家企业始终保持绿色档位外，有11家企业成功降档。其中，某些企业如（）和中梁控股，更是实现了降3档和降2档的显著成果。剩下的企业中，有的保持黄档，有的保持红档。中国恒大、绿地控股等大型房企由于触线情况不同，其增速和档位也有所不同。

随着融资红利和土地红利的消失，房企在降杠杆过程中也调整了策略。土储扩张速度放缓，尤其是表内土储。表内土储增速继续下滑至12%，而表外土储增速则因房企合联合营模式的项目增加而回升至16%。基于利润率下滑的压力，房企投资更加谨慎稳健，开始探索多元化的拿地方式，如产业勾地、城市更新三旧改造和收并购。

在降杠杆的过程中，房企也倾向于以无息负债置换有息负债，尤其是面向供应商的账款。无息负债中面向供应商的维持高速增长，而面向居民的无息负债则因销售下行而减速。未来，应付票据及应付账款的增速将维持32%的高增长态势，这在未来将成为常态。

重点房企的土储总量在微增的去化周期继续下降，并且持续向开发端转化。土储中的待开发占比明显下滑，开发商正在加大土储向新开工进而销售的转化力度，主动去库存。这一趋势在未来将继续保持，预示着房地产市场的健康发展。

无论是A股还是港股的房企，都在积极响应政策，调整策略，稳健发展。在降杠杆、调整土储、探索多元化拿地方式等方面做出了积极的努力，以应对市场的新变化。3.2 地货比上升，房企未来毛利率面临挑战

随着重点房企地货比逐年攀升至40%，这一现象既带来了无息杠杆压力，也导致毛利率承受重压。我们详细分析了18家房企的销售均价和拿地均价数据，发现销售均价近三年来总体保持稳定，而拿地楼面价却持续走高，2020年更是达到了5511元/平，进一步推高了地货比。

在预售制度下，地货比的提升意味着可撬动的预收杠杆减少，这无形中增加了房企的现金流和规模压力。更值得关注的是，土地价格的上涨而销售均价相对稳定，意味着土地成本占比不断提升，这将严重压缩未来结算的毛利率。

2020年房企拿地策略：长三角与珠三角成投资热点

根据中指拿地明细数据，2020年重点房企的拿地策略明显倾向于长三角和珠三角，近六成拿地金额投向了这两个区域，较上年有所提升。与此中西部拿地的占比保持稳定，而环渤海区域则略有下降。

一线城市拿地占比提升，房企布局策略调整

从重点房企拿地的城市层级结构来看，2020年一线城市的拿地占比有所上升。这一变化显示出房企对于一线城市发展的重视，也反映了市场竞争的加剧和一线城市的发展潜力。

4 竣工稳步增长，销售目标再调整

随着重点房企计划的开工面积反弹和竣工的稳健增长，我们看到了一种积极的生产趋势。销售目标的完成情况却呈现出差异化态势。尽管总体销售目标基本完成，但对很多房企来说，完成销售目标仍具有挑战性。与此融资成本的稳定和有息负债增长的放缓，为房企提供了一定的财务缓冲空间。

在这背后，我们需要警惕一些潜在风险。是否重新放开前融、再走土地金融模式？融资调控是否超预期导致缩表速度过快？销售回款是否不及预期带来的信用违约风险？这些都是我们需要密切关注的问题。

总体来看，虽然地货比上升和毛利率承压给房企带来了一定的挑战，但合理的拿地策略、积极的开工计划和稳健的财务管理都为房企的未来之路提供了支撑。面对潜在风险，房企需保持警惕并做好应对策略。