中国股市为何重蹈十几年前熊市的覆辙？
2018年A股市场再度上演惨烈杀跌的一幕，一年间上证综指下跌了24.59%，这是上海股市自1990年开市以来29年间仅次于2008年的第二大跌幅。2018年沪深300指数和深成指跌幅分别为25.31%和34.42%，深市的中小板和创业板指数则分别下跌了37.75%和28.65%。
表、上证综指历史上跌幅最大的五年一览
在经历2017年蓝筹股大幅上涨行情之后，市场情绪曾一度亢奋，人们相信，以价值投资为导向的蓝筹股行情将继续演绎，2018年1月上证综指以十一连阳开局，创下年内高点3587点；股票型基金出现了排队抢购现象、年初多只基金发行规模逾百亿；然而，市场此后却急转直下，展开近千点杀跌，创下史上第二大年度跌幅。
上证综指季线五连阴，A股市场重蹈十几年前覆辙
A股市场为何在2018年出现虎头蛇尾、惨烈杀跌的走势？资管新规下的强力去杠杆被认为是股市下跌的主要推手，但笔者认为，去杠杆只是引发股市下跌的外部原因，长期以来股票市场疏于监管、乱象丛生、庄股横行、股价严重脱离基本面的炒作才是市场在2018年重挫的主要原因。
2017年四季度以来，上证指数出现了连续五个季度下跌，季线图上表现为五连阴，这在近30年的A股历史上是极为罕见的，从历史上看，上证指数季度线五连跌只出现过三次，前两次出现的时间分别为2004年二季度至2005年四季度以及2007年四季度至2008年四季度。
从具体走势以及市场运行的逻辑特征来看，2017年四季度以来的季线五连阴与2004年二季度至2005年二季度的五连阴更为相象。
图1、上证指数季线走势图
2001年6月上证指数2245点见顶，经历了近两年的调整后，2003年下半年至2004年1季度A股市场掀起一轮以汽车、银行、钢铁、石化、电力等蓝筹股(当年市场称之为“五朵金花”、“核心资产”)引领的大盘股行情。其背景是，在2000年前后的相当长时期里，A股市场曾长期由庄股主导，管理层对机构坐庄采取了宽容、放任的态度。最终A股市场上庄股横行，由于小盘股更便于庄家控盘，小盘股几乎都沦为庄股、整个市场沦为庄家与散户博弈的赌场。2001年市场见顶后，庄股纷纷上演高台跳水的惨剧，但估值依然高高在上；另一方面，经过2001-2003年近两年的下跌，大盘股的估值趋于合理，始自99年成立的一批新基金无意为庄股接盘，选择汽车、银行、电力、钢铁、石化等所谓的核心资产入市，掀起了一轮大盘股行情，2004年4月上证综指创下1783点的高点，市场一度以为牛市重回，并期待突破几年前2245点的高点。
然而，这一轮大盘股行情并没有能够为场内的大量庄股解困，反而吸引了此前跟庄的一些散户跟风盘资金，这令庄股的资金面雪上加霜，一些苦苦挣扎数年的老庄股资金链更加紧张。2004年4月，A股市场上最强悍的庄家德隆系崩盘，引发金融市场空前的地震。据报道，德隆系通过其旗下控制的多家券商、信托公司拆借资金高达数百亿元，在股票市场上长期控盘操纵新疆屯河、湘火炬和合金投资等股票价格。德隆系的崩盘对于当时中国证券市场的冲击不亚于2008年雷曼破产对华尔街的影响：大批券商、信托公司关门、倒闭，曾经在中国股市呼风唤雨的南方证券、华夏证券、大鹏证券等都在那一轮风暴中灰飞烟灭，股市与债市双双跳水，大量通过国债委托理财进入股市的资金撤离，相关的国债被强制平仓，供求关系失衡引发当时债券市场雪崩式杀跌，当年的资本市场出现了股债双杀，上证综指出现了2004年二季度至2005年二季度连续五个季度的下跌，并在2005年6月跌破千点关口。
令人遗憾的是，2013年以来，A股市场又重回庄股时代，众多小市值股票沦为庄家纵横驰骋的天下。笔者曾于2014年10月为《摩尔金融》撰文《A股市场重回庄股时代》，对2014年前9个月A股市场股价与业绩表现进行了统计分析，结果显示，市值大小几乎成为影响股价涨跌的决定性因素：市值越小，涨幅越大；市值越小，估值水平越高。与股价表现和估值水平形成强烈反差的是，小市值股票业绩表现却远逊于大盘股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成长性越低；市值越小，股息率越低。(详细分析见笔者《A股市场重回庄股时代》一文)。
青岛市中院的判决书显示，仅私募大佬徐翔控制的一家私募基金泽熙投资就涉及与十三家上市公司董事长或实际控制人合谋操纵上市公司股价。众多上市公司大股东与类似泽熙投资这样的机构联手、打着市值管理的旗号在二级市场联手坐庄、操纵股价，以实现高价减持。较之于2001年初的那一轮庄股时代，2013年以来的新庄股时代股市的疯狂炒作有过之而无不及。
2001年初那一轮牛市行情中，亿安科技是唯一收盘价站到100元之上的股票，而2015年上半年A股市场百元以上个股比比皆是，一大批股票在短短数月内股价出现5倍、甚至10倍以上的涨幅。小盘股的疯狂炒作，使其股价与公司基本面严重背离，以创业板为代表的小盘股的估值水平远高于2001年牛市时的估值水平，创业板指数由2012年12月的低点585上涨至2015年6月的高点4038点。股灾爆发前夜的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达151.13倍，这一市盈率水平不仅高于2001年6月末那一轮牛市顶部上证综指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一轮牛市顶部上证综指55.38倍的平均市盈率水平。
笔者认为，庄股化炒作是这一轮疯狂上涨的主要原因。而极端泡沫化的炒作蕴含着极大的风险，2015年-2016年间，A股市场先后爆发了多轮股灾，与当年的亿安科技类似，此前涨幅巨大的全通教育、朗玛信息、安硕信息等小盘股的股价暴跌80%甚至90%以上。
2015年前小盘股庄股化炒作过程中，大盘蓝筹股与小盘股估值处于两极分化状态，尤其是2013年曾先后爆发了两轮“钱荒”，大盘股蓝筹股估值处于历史低位，2015年上半年的牛市行情中，大盘蓝筹股的估值有所修复，其后随着A股市场数轮股灾的爆发，一些大盘蓝筹股的估值跌至历史低位。
与2003年-2004年一季度的大盘股行情相类似，2017年A股市场掀起了一轮以价值投资为导向的大盘蓝筹股行情，2018年1月，上证综指创下3587点的高点。蓝筹股的估值快速提升，一些蓝筹股的估值甚至出现了泡沫化倾向。
与2004年类似，这一轮大盘蓝筹股行情并没有能够改善大量庄股的资金面，反而吸引了此前跟庄的一些跟风盘资金，随着蓝筹股的持续上涨，包括公募基金在内的一些机构资金也弃小从大，转向大盘蓝筹股，此前经历数轮股灾依然在苟延残喘的老庄股资金链因此更加紧张。2018年上半年资管新规下的强力去杠杆令市场资金面雪上加霜。
与2004年的德隆系及其他庄股类似，2018年以来大批估值高高在上的庄股资金链断裂，以连续跌停方式上演高台跳水惨剧，相关私募基金触发平仓线而清盘，一些上市公司大股东的股权质押融资盘也拉响了平仓警报，市场资金面的紧张状况进一步加剧，在此背景下，蓝筹股在经历2017年的大幅上涨后也难以独善其身，随市场大幅杀跌，市场整体上走出了类似2004年二季度-2005年二季度季线五连阴的走势。
从更长的时间区间来看，2015年6月-2018年底之间的市场走势及运行逻辑都与2001年6月-2005年6月间的市场相类似：
2001年6月上证指数2245点见顶，经历了近两年的调整后，2003年下半年至2004年1季度A股市场掀起一轮大盘股行情。2004年二季度-2005年二季度上证综指季线出现五连阴的走势，最低跌至998点，最大跌幅55.6%，历时四年。
2015年6月上证指数5178点见顶，经历了近一年半的调整后，2017年A股市场掀起一轮大盘蓝筹股行情。2017年四季度至2018年四季度，上证指数出现了连续五个季度下跌，最低跌至2440点，最大跌幅52.9%，历时三年半。
其共同特征是，在行情见顶前市场都出现了庄股横行、股价严重脱离基本面的疯狂炒作乱象，小盘股几乎都沦为庄股。然而，机构坐庄拉抬股价疯狂上涨的人造牛市不会持久，暴涨暴跌、牛短熊长成为A股市场长期以来挥之不去的梦靥。在市场资金面偏紧的背景下，一大批庄股资金链断裂，庄股纷纷出现了崩盘式杀跌。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。
与上一轮庄股时代相类似，在庄股疯狂推升股价的背后，是各类资金通过融资渠道源源不断流入股市；十几年前德隆系通过其旗下控制的多家券商、信托公司拆借资金高达数百亿元。与十多年前相比，当前市场融资工具更为丰富，既有场内合法的券商融资、股票质押融资、收益互换，也有处于灰色地带的场外配资，以及票据融资等，因此股市资金杠杆较当年更高，这也是2015年6月市场见顶后下跌更为激烈、股灾频发的一大原因。
脱离基本面的炒作、股价的无限拔高，最终的结局都是一样的。强悍如德隆系这样的强庄股，最终也不能免俗，跳水的姿势与其他庄股并无二致，最终以十几个连续的一字跌停板的标准姿势落幕。2015年6月以来的熊市中，大量个股再度出现了连续多个跌停、股价累计跌幅高达80%、甚至90%以上，重蹈了当年德隆系等老庄股的覆辙。
与上一轮庄股时代不同之处是，上一轮熊市中，大股东的股权为非流通股，除了德隆系等少数庄股外，大部分庄股的大股东并不直接参与坐庄；股权分置改革之后，A股进入全流通时代，本轮庄股行情中，很多上市公司大股东直接参与了坐庄炒作，私募基金泽熙投资与十三家上市公司董事长或实际控制人合谋操纵股价；近年来，证监会立案查处了多起股价操纵案，上市公司的大股东往往参与其中，如大连电瓷董事长朱冠成之子朱一栋通过其控制的阜兴金融入市做庄、操纵大连电瓷股价，被证监会立案查处。
与上一轮庄股时代另一个不同点是，上一轮熊市中，券商深度参与，大量券商挪用客户保证金，直接入场坐庄、操纵股价，典型的如南方证券，一度控盘哈药、哈飞、金地集团等；随着庄股的崩盘，众多券商陷入资不抵债的困境，被政府接管，南方证券、大鹏证券、华夏证券等一大批券商破产。此后，监管部门出台了三方资金存管政策，在券商与客户资金之间设立了防火墙，券商挪用客户保证金的渠道被堵死，而且，证监会对券商的监管加强，此后市场上没有再出现券商在二级市场公开坐庄的乱象。
A股市场的核心问题是市场监管，而不是宏观经济
2015年6月以来A股市场的走势几乎是2001年6月-2005年6月间熊市的翻版，A股市场为何会重蹈十几年前熊市的覆辙？为什么A股市场长期以来深陷暴涨暴跌的轮回而不能自拔？是宏观经济问题吗？还是另有原因？
GDP连续两个季度负增长意味着经济陷入衰退，1990年A股市场开市以来中国经济从未出现过负增长。2018年1季度-3季度中国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%。这一增速相对于中国经济此前连续多年两位数的增速偏低，但从全球来看，仍然是较高的增速。2008年-2017年间美国GDP增速一直低于3%，美国股市却走出了十年牛市，与此形成强烈反差的是，中国经济增速远高于3%，股市却疲弱不堪。由此不难看出，长期以来困扰中国股市的主要问题并非是宏观经济。
图3:92年以来中国各季度GDP同比增速走势图
笔者认为，中国股市从来不是经济的晴雨表，股市的运行与经济基本面长期背离。2007年中国GDP为27.02万亿元，2017年为82.71万亿元，2017年GDP是十年前2007年的3.06倍，2018年预期将达到90万亿元，为什么目前的上证指数不及2007年底指数的一半？2000年中国GDP为10.03万亿元，2018年GDP较2000年增长了近8倍，为何2018年末上证指数较2000年末只上涨了20.3%？
2015年股灾以来，A股市场雷声滚滚，黑天鹅频飞，一大批市值高达数百亿元甚至千亿元以上的股票价格出现崩跌，大量市值灰飞烟灭，其根本原因显然并非是宏观经济问题，而是此前缺乏内在价值支撑的过度泡沫化炒作。市场自身的脆弱性才是股市在外在压力下弱不禁风的根本原因。
是谁把当年的德隆系股价推到了高高的天台上？是德隆自己！是谁把乐视网的市值推高至千亿之上？仅仅是由于贾某人的PPT？难道没有幕后的资金操纵股价？
A股市场每一轮牛市都无一例外地演变为疯牛，庄家一方面与上市公司及其大股东相互勾结、上市公司频频发布利好，讲故事、编题材，吸引散户跟风，另一方面在二级市场上疯狂拉升股价，股票价格远远脱离了上市公司的基本面。2013年-2015年间，A股市场一个流行的口号是，看基本面，你就输在了起跑线上！高度泡沫化的过程同时也是风险不断积累的过程，而处于灰色地带的过度杠杆融资则进一步加剧了市场风险，也注定了泡沫最终在暴跌中走向自我毁灭的结局，暴涨暴跌成为A股市场始终无法摆脱的梦魇。
个人认为，制度性缺陷、监管滞后、对上市公司利润操纵、股价操纵、各类灰色资金违规流入股市等违法行为的宽容乃至纵容，选择性执法、运动式执法，是我们这个市场始终无法摆脱暴涨暴跌痼疾的根本原因。
2013年以来，小盘股、垃圾股疯狂炒作的过程中，市场也不乏质疑之声。在基本面并无实质性改善的背景下，一些小盘股的股价拔地而起、在短短几个月内上涨5倍、甚至10倍！仅仅由于散户的投机、没有庄家在幕后操纵，股价如此疯涨几乎是不可能的；而机构坐庄往往需要上市公司发布各种消息配合，庄家往往与上市公司及大股东联手操纵，讲故事、编题材，甚至操纵利润，吸引散户入局。从证监会的查处结果来看，一些庄家就是上市公司的大股东自己。
笔者认为，长期以来困扰中国股市的核心问题是市场监管，而不是宏观经济。监管滞后，选择性执法、运动式执法，是A股市场在暴涨暴跌中周期性震荡的根本原因。市场低迷之时，对于机构坐庄、违规资金入市等，管理层往往采取放任、甚至纵容的态度，而当市场陷入疯狂炒作、包括违规资金在内的各类资金蜂拥入市时，管理层才在慌乱中仓促应对、展开各种清理、整顿，市场随之暴跌。整个市场陷入“一抓就死、一死就放、一放就乱、一乱就抓”的怪圈而难以自拔，暴涨暴跌成为A股市场的常态。
唯有严刑峻法，A股市场才能长治久安
期待资本市场走好是每一个投资人和关注市场的人士的共同心愿，但是如果我们的市场只是建立在一堆泡沫、一堆违规操作之上，那么，这个市场注定是没有未来的，疯牛狂奔的牛市注定是短命的。牛市不能建立在股价操纵的基础上，上市公司的质量是证券市场的基石，只有当上市公司的质量能够持续得到提升，上市公司的经营活动能够持续创造价值，才能为投资者提供可持续的回报。唯其如此，中国资本市场才有可能伴随中国经济的增长、步入一轮长期慢牛走势。
通过黑庄幕后操纵、炒作股价，只会使市场陷入周期性的暴涨暴跌轮回。黑庄横行，一方面，使市场陷入群体性过度投机氛围，无人关心上市公司的基本面，讲故事、编题材风行，其结局注定是二级市场投资者为庄家和上市公司大小非高位接盘；另一方面，在如此浮躁的氛围下，当不再有投资者关注上市公司基本面，亦很难保证上市公司规范经营、为投资者创造价值，上市公司或沦为大股东高价套现的工具。
亡羊补牢，未为晚矣。个人认为，管理层有必要深刻反思、总结，并出台针对性的举措、完善市场相关制度，加强市场监管。应尽快修订完善《证券法》，加大对违法违规行为的处罚力度，当前广受市场各界诟病的一点是，对上市公司违法行为罚款上限仅为60万元，违法成本远低于违法收益，对上市公司造假等违法行为不足以形成震慑，实际上是鼓励造假。对于各类违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，以及违规资金入市等行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，而不是选择性执法、运动式执法，维护公开、公平、公正的“三公”原则，给投资者一个更加规范、透明的市场，切实保护投资者的合法权益。唯有严刑峻法，A股市场才能长治久安。
中美贸易战影响有限，A股短期走势或取决于政策面
每当股市下跌时，人们总是找出各种理由加以解释，宏观经济问题首当其冲。2018年股市下跌以来，很多人对宏观经济忧心忡忡，尤其是对中美贸易战持续升级感到担忧，中美经济脱钩论、西方国家围堵中国论甚嚣尘上，中国经济似乎已到了崩溃的边缘。
笔者认为，中美贸易战对A股的影响主要是心理层面的，对中国经济的影响有限。2018年美国对中国加征关税、发起贸易战，其目的是为了逼迫中国在贸易谈判中做出更多让步，为美国谋求更多的利益，特朗普在多个场合表示，加征关税是为了让中国重回谈判桌，达成更符合美国利益的贸易协议，因此，美国挑起贸易战的目的显然不是为了中美经济脱钩。至于担心西方国家集体追随美国围堵中国，则更是杞人忧天。
图2:中国、美国、日本经济对全球经济增长的贡献率比较
2008年美国次贷危机爆发，并引发了欧债危机和席卷全球的经济危机，2009年中国出口额下降了2290亿美元，2015年、2016年中国出口额分别下降了688亿美元和1758亿美元，在此期间中国经济并没有出现衰退。2017年中国的外贸依存度已由2007年的61.8%下降至33.6%。因此，笔者认为，即使中美经贸易关系陷入困境，中国经济陷入衰退的可能性不大。
而且，在中国经济面临下行压力的背景下，政策面也会推出应对举措，对冲经济下行压力。减税措施广受期待，增值税率仍有大幅下调空间。去年政府工作报告中表示：“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率。”去年5月制造业增值税率由17%降至16%，按照三档并两档的方向，目前16%一档的增值税最终很可能会取消，制造业16%的税率最终可能会降至10%，2019年增值税率应该会继续下降，且降幅有可能大于去年1%的下调幅度。
笔者认为，A股市场的主要问题不是宏观经济问题，而是市场监管问题。在经历2015年的股灾以及2018年以来的持续下跌后，当前市场总体估值已处于历史低位，一些蓝筹股的价值已处于显著低估的状态，这为价值投资者提供了难得的买入时机；但市场短期内能否触底回升，依然需要观察。从A股市场的历史走势来看，在经历长期下跌后，市场信心丧失殆尽，市场往往会失去依靠自身力量自我修复的能力，市场下跌的趋势不断自我强化。无论是2005年的千点大底，还是2015年股灾之后的触底回升，都是在政策面向市场注入大量资金后才推动市场止跌回升，因此，A股市场短期走势能否向好，或取决于政策面是否有实质性利好逆转市场下行的趋势，恢复市场信心，推动市场止跌回升。