中金环境(300145)2017年三季报点评:内生外延不断估

　　投资要点：

　　危废牌照落地，产能快速扩充，督查趋严，价格提升，业绩对赌实现度高。标的公司2016年危废产能6 万吨，2017 年下半年12 万吨扩产完成，总体产能将达到18 万吨。2017 年初在运行12 万吨，较上年产能翻倍。此外，公司仍有12 万吨产能扩建计划，当前处于申请土地审批阶段。公司当前达产12 万吨，预计11 月完成18 万吨验收，按照历史单吨危废处置净利润超1000 元计算，17 年、18 年实现1.35 亿、1.7 亿业绩对赌保证充足。2016 年11 月，最高人民法院和最高人民检察院发布了修订后的《解释》，将进一步提升依法惩治环境污染犯罪的成效，在扩大危废处置的市场规模同时加强危废处理效果，加之本年9 月督查趋严，公司新增订单单价提升趋势明显。

　　收购标的为浙江体量前三大危废公司，规模、品类优势明显。收购标的金泰莱主业为危险废物处置及资源回收利用，处置范围包括废包装物、废酸、废碱、废催化剂、含铜镍废物、含有机硅废渣、表面处理废物、含油废物等18 个大类危险废物，辐射浙江、江苏、上海、江西、福建等东部省区。截止17 年9 月13 日浙江环保厅危险废物经营名单，标的公司经营规模仅次于舟山纳海油污水处理有限公司和宁波臻德环保科技有限公司，位列第三，但前两者主要以油水混合物为主，而标的公司处置更全面。收购完成后，公司将拓展到危废处置领域，完善环保服务平台。低价收购优质标的，运营期持续贡献现金流。此次收购业绩承诺2017-2020 年扣非后归母净利润分别不低于1.35 亿、1.7 亿、2 亿和2.35 亿。收购作价18.5亿，对应18 年业绩承诺仅10.9 倍，且危废项目运营期现金流较好，本收购价较低。

　　内生+外延不断，完善服务资质，环境医院导入口逐步完善。环评方面，公司不断完善资质，环评资质共12 个类型的资质。在设计方面，公司将在建筑、景观、市政、水利，勘察测量多方向发展。当前已通过华宇导入清河县PPP 及陆良蔬菜无害化等项目。水十条规定地级及以上城市污泥无害化处理率到2020 年底前达到90%以上，2015 年全国平均处理率仅30%，金山环保自创的低温复合膜处理污泥技术，发展空间巨大。当前在手订单充足，污泥/蓝藻订单无锡市（4.37 亿）、肥东市（3.11 亿）、大丰区（供水3.25 亿，提标0.75 亿），郴州市（2.03 亿）、徐州市（4.05 亿）、清河县（10.33 亿PPP）、枣强县（9.02 亿PPP），云南大理(0.75 亿PPP)。传统业务渠道拓宽至海外，完善产业布局，实现可持续发展。公司收购美国tigerflow 来为开拓北美市场，加之西班牙HYDROO 高端制造布局，有望后期通过整合公司专业技术与标的公司营销渠道，扩大公司营业规模。

　　维持盈利预测及重申“买入”评级：我们维持17-19 年公司归母净利润分别为7.65、10.97、13.95 亿，充分考虑摊薄下，对应17-18 年PE 分别为24 倍和17 倍，低于行业平均值。我们认为公司依托核心环保设备制造能力逐渐转型为环境治理综合服务商的逻辑正在一步步兑现，PPP 订单未来潜力巨大，重申“买入”评级。