西藏药业：内生仍然保持快速增长

    事件:公司发布半年报,2017年上半年实现营收4.4亿元,同比+72.6%;归母净利润5817.2万元,同比-5.7%;扣非后归母净利润6526.9万元,同比+45.4%;经营性现金流量净额-437.8万元,同比-112.1%。

    汇兑损失+补贴暂未到账,导致业绩略低于预期,但内生仍然保持快速增长。

    2017年上半年公司实现营收和归母净利润增速分别为72.6%和-5.7%,整体收入符合预期,但业绩略低于预期。收入端高速增长主要系依姆多今年全年并表,而去年从5月才开始并表。分产品线看,公司核心品种新活素和诺迪康均延续快速增长态势,新增的依姆多上半年实现利润672万美元,扣除美元升值和利息支出增加影响,实现净利润919.5万美元,达到全年盈利预测数的48.9%,符合预期。归母净利润增速低于预期的主要系:1)由于募集资金到位时间和国家境外投资外汇管控的影响,募集资金未能及时出境归还收购依姆多的首期款项和支付第二期款项,为了支付第二期款项9000万美元,公司贷款8267.61万欧元,因欧元汇率持续上涨,导致上半年账面汇兑损失3145万元人民币;2)去年同期收到西藏山南市产业发展扶持资金1739万元,而本期未收到。扣除上述原因后,公司扣非归母净利润同比增长115.5%,再扣除依姆多并表因素影响,我们估计公司内生扣非业绩同比增速20%-45%。

    新活素新进国家医保,2018年有望开始放量。公司核心产品新活素今年7月通过国家医保价格谈判,纳入新版医保目录,报销价格为585元,由于谈判确定的价格较之前最低中标价格下降幅度约40%,执行后短期内对新活素的销售收入将产生负面影响,但长期将有利于新活素市场份额的扩大、市场布局的拓展,对公司今后的销售增长和长远发展产生积极作用。考虑到新版医保目录将于9月开始陆续执行,我们认为新活素有望在2018年开始放量。

    依姆多为现金牛品种,承接成熟海外销售网络,有望成为专利过期原研药对接平台。依姆多为抗缺血治疗的一线用药,在冠心病用药中占据重要地位,是阿斯利康旗下稳定现金流产品。公司目前已完成中国市场交接,海外市场成熟销售网络基本承接完成,为公司未来更多海外资产承接或战略合作打下坚实基础。

    在大股东的协助下,我们认为公司或将成为专利过期原研药承接平台。

    盈利预测与投资建议。考虑到汇兑损失和医保目录谈判短期影响,我们下调了盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.30元、1.59元和1.92元,即净利润CAGR约20%。虽然短期受损,但我们仍然看好公司新活素高成长和康哲入住后巨大的想象空间,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或低于预期;外延式并购或低于预期;海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期;汇率或波动过大。（西南证券）