康诺亚-B(2162.HK)：千亿重磅靶点潜力已现，差异化

　　时光荏苒，2021年已经进入尾声，港股市场今年整体表现并不尽如人意。然而在低迷之下仍旧蕴含机会。截止12月29日收盘，根据WIND数据显示，恒生指数PE（TTM）为10.64X已经接近机会值（9.19X），进入投资“击球区”。

　　对于长牛板块医药行业而言，优质的“小而美”公司正在逐渐走出独立行情，也正在逐渐被发现。其中，康诺亚作为18A自免创新疗法第一股表现亮眼。笔者从布局赛道出发，探讨公司研发管线布局的底层逻辑与价值何在。

　　医药行业迈入创新时代，优质标的将迎腾飞

　　近年来，重磅政策的密集出台对于医药行业的叠加影响越来越显着，大洗牌和大整合的新阶段正在到来。

　　尤其值得关注的是，有一些优秀企业已经拥有明显创新药行业特征，产品管线从me-better/fast演变成First-in-Class，未来或将迎来腾飞。其主要特征包括：

　　（1）拥有尚未验证的创新靶点。创新药企布局开发难度较大的创新靶点，这类靶点有望革新治疗方式，具有较高临床价值，市场潜力较大且尚未形成明显竞争格局。然而，靶点创新主要来自于学术界的发现，非常少也需要反复验证，可遇不可求。

　　（2）拥有高壁垒创新技术平台。创新药企往往布局创新分子或前沿技术，其分子创新主要是技术平台突破。相比靶点创新蕴藏了更多机会，而这类创新一般依赖于企业的技术平台，前期研发需要较多积累，领军企业先发优势显着，护城河较高。

　　对于2016年才成立的创新药新秀，康诺亚5年成功登录港交所，成为18A自免创新疗法第一股，具有优质创新药的潜质。在其一系列的研发管线铺排背后的“差异化创新”则是康诺亚研发布局的底层逻辑。

　　一方面，竞争格局“差异化”。康诺亚在核心产品布局上，一项走差异化的路线，着力开发仍处于的潜力产品，错位竞争，也更容易脱颖而出 。

　　另一方面，赛道布局“创新”。对于康诺亚而言，公司拥有核心创新实力，其靶点选择上基本处于全球或者国内研发的第一梯队，多款产品处于FIC/BIC，极具竞争力。在赛道布局上，康诺亚选择“自身免疫性疾病+肿瘤”管线双轮驱动，市场空间大。而具体到产品管线上，公司通过自主研发平台不仅仅涵盖了当下已经流行的单抗药物，还覆盖了诸多科技前沿的治疗方式，例如在肿瘤领域布局双抗药物，以及ADC药物等，夯实公司多元化产品梯队构建和扩展的基础。

　　千亿重磅靶点潜力已现，市场想象力十足

　　看完了底层逻辑，我们再回归到公司基本面来看，对于Biotech企业而言，最应当关注的就是其核心资产的相关情况。

　　康诺亚望成为首个商业化药物核心资产CM310作为拥有Best-in-Class潜力的在研产品，其选择的靶点IL4Rα可谓是千亿重磅选手。

　　根据BMC Public Health数据显示，全球超过25%的人口患有过敏性疾病，包括哮喘、鼻窦炎和AD等。相较于其他靶点，IL-4Rα靶点已经在过敏疾病的治疗中表现出强大的竞争优势，包括：阻断效果更强，安全性更优，具有广谱性。

　　从销售数据上来看，根据弗若斯特沙利文预测，随着IL-4Rα药物适应症横向拓展，以及渗透率的提升，IL-4Rα有望在2030 年全球市场规模达到 287 亿美元（约1828亿人民币），具有成为重磅明星品种的潜力，想象力十足。

　　图表一：IL-4Rα全球市场规模预测（单位：十亿美元）

　　数据来源：Frost&Sullivan,互联网整理

　　其中，在IL-4Rα靶点覆盖的适应症中，AD（特应性皮炎）市场处于核心位置，竞争格局良好，仍旧处于蓝海市场，这也是康诺亚在布局CM310的适应症中优先布局AD市场。

　　作为国产IL-4Rα靶点第一梯队的康诺亚，CM310有望成为康诺亚的首款商业化药物，销售峰值近百亿元。

　　近期，康诺亚公布自主研发的1类新药CM310重组人源化单克隆抗体注射液IIb期临床研究（CM310AD002）已经完成数据揭盲以及初步统计分析，并且获得积极数据结果。总体来看CM310安全性、有效性数据表现优异，具备best-in-class潜力。

　　从竞争格局来看，CM310有望成为首个上市的国产IL4Rα单抗。基于优异的临床IIb期数据，CM310预计将在2022年第一季度启动中重度特应性皮炎的注册III期临床,有望于2024年在国内获批用于AD治疗。根据国信证券(002736)预测，CM310在中重度AD领域的销售峰值预计超过80亿元，风险调整后超48亿元。此外，公司也在积极寻找海外的合作伙伴，一同推进全球的注册性临床试验，从而竞争特应性皮炎广阔的全球市场。同时，CM310在儿童以及青少年年龄段的临床也将快速推进。

　　图表二：IL-4Rα单抗全球/中国研发情况

　　数据来源：Insight,国信证券，互联网整理

　　AD: 特应性皮炎CRSwNP:慢性鼻窦炎伴鼻息肉

　　除了AD适应症，CM310在慢性鼻窦炎伴息肉（CRSwNP）的临床II期也进展顺利，预计将在2022年上半年有初步数据读出。同时，CM326(TSLP单抗)也将探索在AD、CRSwNP的临床应用，与CM310形成炎症领域的良好互补。目前，CM310、CM326均与石药集团达成合作，推进呼吸系统适应症的开发。

　　如何看待当下的康诺亚？

　　从大环境上来看，如今市场行情板块轮动加快，医药板块整体处于估值下限区间，在医改政策不断落地之下，创新药企正在逐渐被市场所关注与挖掘，优质创新药企正在走出独立行情，尤其是一些“小而美”的优质标的更是受到众多券商机构青睐。

　　那么在“差异化创新”的底层逻辑之下，如何看待当下的康诺亚的价值？

　　从股价走势上来看，受到港股大环境影响，上市表现并不尽如人意。近期，公司接连发布增持公告，仅近一月公司高管股东累计增持10.5万股，看好公司长远发展，给予投资者信心。

　　具体到市值上来看，公司核心资产主要来自于CM310、CM326和CMG901三大产品管线。按照国信证券的估值预测来计算，三大核心资产的销售峰值预计在2032年左右出现，预计将达到174.4亿元，按照风险调整后则是89.6亿元。仅计算三大产品管线的价值，康诺亚的合理估值约为184亿元，叠加上敏感性分析，公司合理估值应该在173-196亿港元，相较于当下估值仍有较大的上升空间。

　　图表三：康诺亚核心品种销售及估值测算（亿元）

　　数据来源：国信证券，互联网整理

　　小结

　　伴随着居民可支配收入提升，对于健康的追求与支付意愿正在逐步提升。对于生物科技公司而言，每一次公布核心资产的临床数据则是其研发过程中的重大里程碑事件。优秀的临床数据，获批概率更高，市场也会给予相应的溢价空间。

　　此次康诺亚公布的CM310临床IIb数据表现优异，在安全性与有效性上都得以验证，具有BIC的优秀潜力。同时，这也意味着CM310也将迎来启动临床III期试验，有望成为公司首个商业化产品。

　　总体来看，康诺亚不仅作为18A自免创新疗法第一股，也布局了肿瘤领域，“差异化创新”的发展路径正在逐渐从一家“小而美”的创新药企中不断发展壮大。康诺亚有望在一众Biotech中脱颖而出，值得长期关注与期待。